在中国经济走向新常态的过程中，旧的约束条件也将逐渐呈现新的内涵。

以地方政府融资平台为代表的非市场化的软约束主体在市场化场合进行融资，导致资金无法按照真正的市场规律进行配置，金融改革要求软约束主体逐步“硬化”。对软约束主体的规范由两个层面展开，从政府体系内部看，以制度建设为抓手规范软约束主体的融资行为；从外部制约环境看，以市场主体为助力抑制软约束主体的融资冲动，如逐步建立和完善地方政府的信用评级制度，规范其融资行为等。

近年来，部分地方融资平台偿债能力出现的问题都迅速反映在相应债券在市场的认可度、价格和流动性上，可以预见未来市场主体对地方政府偿债意愿和融资行为的约束力还将进一步增强。近期地方债自发自还的试点正是对软约束主体进行规范的尝试性举措，而提高财政透明度也是实现国家治理现代化的重要一环。

当然，市场投资者应深刻理解“大国政贵有恒”的基调，规范地方债务的管理是本轮财税体制改革的一部分，对其推进节奏应有适当的把握。本轮财税体制改革的前提是保持中央与地方收入的格局大体不变，在这一历史进程中，地方政府财权和事权不匹配的处境仍将延续。软约束主体在短期内将继续存在于中国经济舞台，其为城镇化建设融资的重要使命也还远未完成。软约束主体的广泛存在依旧制约货币政策向价格型调控的转变。无论是对决策层还是投资者，数量型目标在一定时间内依然具有参考意义。当然，央行出于防范系统性金融风险的考虑，在实践中可能对M2增速超越年初设定的目标值有一定的容忍度。

作为机构投资者，在充分理解改革总体方向的基础上，也要准确把握近期目标和长期发展的平衡点。短期内，三季度经济能否顶住下行压力，继续企稳甚至进一步改善，将是决策层和投资者共同的关注点。

从举措上看，作为宏观调控方式的创新，定向调控不仅是区间调控的重要组成部分，也是对区间调控的深化。财政政策天然具有结构性的特征，而货币政策也在加大定向力度，未来如果经济下行压力进一步显现，定向货币政策工具库仍有充足的储备，PSL（补充抵押贷款）等政策工具的运用规模也有望更上一层楼。然而，货币政策本质上是总量政策，结构性的定向工具有利于局部地区和部门金融环境的改善，最终完成调结构的重大使命则需要改革的顶层设计与政治经济的通盘考虑。

在通胀压力不大的情况下，明确守住稳增长、保就业的下限或依然是底线思维的核心关注。决策层最为关心的地产情况尤为关键，毕竟土地财政在当下依然是各级地方政府最主要的收入来源，而要守住改善民生的底线也离不开财政资源的再分配。因此，维系资产价格及其预期的稳定至关重要。

只有深刻理解作为约束条件的软约束与底线思维，才能准确把握当前和未来一段时间宏观政策动向，梳理出恰当的投资逻辑，从而获取丰厚的投资回报。