综合主要资金供求指标来看，国债期限利差的见底反映出了股市的底部信号，但仍需结合其他指标综合判断。

今年二季度以来，除了6月底至7月中以及10月底至11月中的小幅反弹外，市场几乎处于单边下跌的状态。这当中固然有海外经济风险加剧，国内经济增长高位回落的因素，但在经济大环境仍未出现严重恶化，而整体静态估值水平接近历史低点的情况下，目前市场离底部到底有多远，市场还有可能跌多少，是投资者最为关心的问题。

我们可以从宏观经济指标、估值发行成交指标、资金供求指标及市场信心指标等多个方面出发，通过分析历史上几次指数见底前后各种市场数据所展示出来的底部信号，研究当前市场是否已经处于底部区域以及见底信号是否出现。希望通过对各种经济数据、市场数据及信心数据的梳理，找寻历次市场探底的线索和走出底部的动力，这对现实的投资是具有指导意义的。

资金供求关系是决定短期市场走向的重要因素，资金供求关系也是反映经济活跃程度的重要指标，因此，观察货币市场供求关系是了解市场信心的重要渠道。通过对货币供应量、公开市场流动性、国债期限利差及基准利率走势预期等方面分析，发现目前部分资金供求指标已经体现出了一定的底部信号。

首先，从货币供应量M1、M2来看，仍难判断是否已至底部。M1与M2是经济的先行指标，往往先于经济做出反应。在一般情况下，M1和M2增速应当保持平衡。如果M1增速大于M2，从大的结构上讲，意味着企业的活期存款增速大于定期存款及储蓄存款增速，企业和居民交易活跃，企业盈利能力较强，经济景气度上升。如果M1增速小于M2，资金多以定期存款的形式存在银行，经济活跃程度下降，未来可选择的投资机会有限，多余的资金开始从实体经济中沉淀下来。所以通常M1-M2更加超前的反映经济走势的变化。那么，货币供应量走势变化能否超前反映股市呢？通过观察M2、M1以及M1与M2增速差与指数的关系，发现M1与M2增速差与上证综指走势具备较强的相关性，但是从历史上股市的几次拐点来看，M1与M2增速差是落后于股市拐点的。从2005年6月和2008年11月两次指数见底反弹的时点来观察，M1-M2见底分别晚于指数2至3个季度。11月M1与M2增速差约为-4%，仍处于下降通道中，相比近10年来-8%左右的历史低位，仍有一定的下跌空间。预计短期内将继续小幅收缩。因此，该指标目前尚不足以作为指数是否已见底的判断。

其次，虽然目前短期利率受到下调存准率影响，处于相对低位，但是根据研究，短期利率指标与指数趋势相关性不大，不能作为判断指数是否见底的依据。从2008年四季度的情况来看，在上证指数见底前，7天回购利率领先出现了转向趋势，这主要是因为利率市场受货币政策的影响更为直接，从货币政策调整的角度来分析则更具直接意义。而2008年11月开始的经济扩张以及股市反弹，主要是受极为宽松的货币政策和财政政策刺激，短期利率水平只是货币政策的反应，并不能作为指数见底判断的依据。

第三，国债期限利差已经见底回升，反映出了底部的信号。国债期限利差与经济增长密切相关且相对超前，通常也被作为宏观经济的领先指标。通过观察5年期与1年期国债期限利差与GDP、CPI、上证综指之间的历史走势发现，期限利差与经济增长密切相关且相对超前，期限利差是宏观经济较好的先行指标。从趋势上看，期限利差与上证指数的走势接近并且在2007年5月和2008年9月早于上证指数见顶（约领先4个季度）和见底（约领先2个季度）。

今年6月，由于央行开始执行存贷比日均余额考核以及季末银行业绩考核，市场利率如6个月票据贴现利率、3个月shibor利率在今年6月创新高后有所回落，但是短期国债利率仍然维持在相对高位，而长端利率则相对平稳，因此导致期限利差缩窄，趋近于0，处于历史低位水平。之后，由于持续提高存款准备金率，造成资金面紧张，短端利率上升，在低位徘徊至9月后，利差已经见底回升，反映出了股市的底部信号。

（作者单位：东海证券研究所）