日前，证监会就全面实行股票发行注册制所涉及的主要制度规则草案公开征求意见。这意味着历经多年酝酿及试点探索，股票发行注册制将正式在全市场推开。

回望4年的注册制试点是符合中国国情的，主要制度安排经受住了市场检验，给市场各方带来了实实在在的获得感，向全市场推广顺理成章。全面实行注册制是资本市场供给侧结构性改革的重要举措，是服务国家战略和实体经济的有益之举，有利于开启全面深化资本市场改革的新局面。

此轮改革有三方面重点，即统一性、一致性和包容性。统一性是指注册制覆盖了全国性证券交易场所，覆盖各类公开发行股票行为，另外根据证券法的要求，优先股、可转换公司债券、存托凭证也实行注册制，注册制在资本市场上实行了统一。一致性是指所有的市场都是在注册制这一个大框架下形成新股上市途径。包容性是和各板块定位相关的，主板主要服务于成熟期大型企业；科创板突出“硬科技”特色，发挥资本市场改革“试验田”作用；创业板主要服务于成长型创新创业企业；北交所与全国股转系统共同打造服务创新型中小企业主阵地，不同发展阶段的企业都可以在资本市场上找到适合的板块，企业有了在资本市场崭露头角并发展壮大的机会。

注册制改革的本质是把选择权交给市场，强化市场约束和法治约束。此轮改革让证监会和交易所的职责更加明晰，建立起的交易所审核、证监会注册的审核注册架构，让发行上市全过程更加规范、透明、可预期。交易所审核主要是通过问询来促使上市公司进行详尽的信息披露，看企业是否满足上市条件和发行要求，进一步压实发行人的责任，更大程度上保证企业提供的信息是真实、准确、完整的，而后续的估值、价格表现，交给市场和投资人去判断。监管部门则负责事前事中事后监管，对各类扰乱市场平稳运行秩序的行为从严惩处。这一变化将全方位重塑市场生态系统，让此前上市制度下所带来的寻租空间逐渐缩小。可以预料的是，在全面实行注册制后，定价将更市场化，估值会更趋合理，资本市场引导资源配置将具备更强大的价格发现功能。

长期来看，基本面良好、成长性不错、合规情况尚佳的上市公司会更受到投资者的青睐，更能经受住各种因素冲击而保持相对稳定的市场估值，在资本市场长久地沉淀下去，发展壮大，成长为龙头。反之，那些靠一时炒概念、没有持续经营能力的企业则会被市场淘汰。优秀的企业会更加优秀，而没有实质经营能力的企业则会被投资者用脚投票，这将是未来资本市场改革的基本方向。

在注册制下，上市企业的质量将更受关注。注册制让上市程序更透明、可预期，一些优秀的企业，只要符合上市条件都可以在合规的发行审核程序后更高效率地上市，而伪装成好企业的坏公司，在多轮问询后容易露出马脚，加之中介机构“申报即担责”的政策安排，也会让投行、会计师事务所等机构从一开始挑选上市项目时就履行好“看门人”职责。尤其是投行机构，要从单纯的中介身份转变成服务企业生命周期的保荐方。这就对从业者提出了新的要求，不仅要具备能深入理解国家政策的专业素养，还需要在职业操守、合规风控、自身治理方面下足功夫。未来，只有那些创新能力强、有增值服务的、合规风控意识强的中介机构才会脱颖而出。

当前，全面实行注册制的各项规章制度还在征求意见阶段，制度还需要完善。一是在确定上市门槛时，不管是科创板还是创业板，研发指标可以再细化一些，比如专利的数量和质量，研发战略和规划等，都可以列入，作为科创属性的参考点，这对于尚处在成长期的企业而言，是非常关键的。二是在信息披露中明确投资资本收益率，在现有的会计准则之下，净资产收益率可操纵的空间较大，而投资资本收益率能够更为准确地反映企业的真实情况。

（作者系北京大学光华管理学院院长、金融学系教授）