2022年一二季度，美国实际国内生产总值按年率计算分别下降1.6%和0.9%，出现技术性衰退。但在经济走弱的同时，美国失业率7月份却创出3.5%的2020年2月份以来新低，就业表现强劲。

美国上半年经济发展可用“三高一低”概括：高通胀、高利率、高债务、低增长。6月份美国CPI高达9.1%，创40多年来新高，迫使美联储不到半年快速加息225个基点，并将减持规模提高到每月950亿美元。当美国推出的财政政策，叠加40多年不遇的激进加息和减持国债等政策，其经济前景是增长还是衰退需要深入分析，可能引发的债务危机甚至金融危机走向有待跟进观察。

辩证看待就业数据

一方面，美国经济已陷入技术性衰退，另一方面，7月份美国失业率降至3.5%，新增非农就业37.2万人，就业数据向好。就业数据不错，一是后疫情时期，需求的拉升带动了就业，二是无限量化宽松货币政策及数万亿美元财政政策持续刺激就业增长，家庭计划、就业计划等让家庭负债表现尚可。

但对美国就业数据所表现出的韧性要辩证看待。首先，就业具有惯性增长特征。前期超宽松货币政策和超积极财政政策对就业增长的刺激作用尚在持续。其次，就业数据通常具有滞后性。在经济衰退之初，就业数据往往反应滞后，此前多轮经济衰退之初就业数据也在增长。再次，美国劳动参与率低，不仅整体处于40多年来的相对低位水平，也未达到疫情前的水平，而且从3月份的62.4%高点还在持续走低。最后，美国就业统计口径宽泛，只要是就业，无论是临时就业还是兼职都算，这在一定程度上导致了就业数据并不能及时准确地反映经济形势。

通胀飙升今年难解

今年以来，美国通胀连续多月创下40多年来新高。上半年，美国通胀直接跨越三个整数关口，一季度美国CPI就从7.5%、7.9%直接升到3月份的8.5%，经过短暂回调后又继续快速上行，4、5月份CPI分别上涨8.3%、8.6%，6月份直接飙升至9.1%，上半年美国核心CPI基本都维持在6%以上。

为了控制不断高企的通胀，美联储一改“暂时性通胀”的表态，开启激进加息进程，不到半年累计加息225个基点。而前一个加息周期用了3年才达到这一水平。美联储议息声明表明，引发通胀的因素包括疫情冲击、粮食能源价格上涨及供需失衡等，同时也不忘把通胀包袱甩锅给俄乌冲突。

实际上，美国通胀高企既有需求拉升又有供给冲击，既有疫情冲击产业链、供应链带来的持续供给不足，也有前期为应对疫情救市超发货币所带来的需求高企因素，更有对俄制裁遭到的反噬和反制裁所引发的能源和粮食价格上涨，这些因素带来的供需失衡导致通胀持续走高。

债务高企引发外溢风险

债务高企加上各国不断抛售美债，令美国债务问题凸显。不仅美联储9万亿美元的资产负债表不可持续，令其骑虎难下，加息之外还在加速缩表，6月份美联储减持国债和资产抵押证券的规模从此前每月475亿美元扩至950亿美元，由被动减持改为主动减持。而美国创纪录的30多万亿美元的负债也成为“堰塞湖”，更加剧了对发生债务危机的担忧。这些在加息基础上进一步加剧了美国经济衰退的风险。

美联储加息带动全球加息潮，给他国带来负面溢出效应，不仅引发年初的土耳其股债汇三杀，还导致斯里兰卡政府破产，甚至作为发达国家的意大利也面临债务危机。因此，当前要防控的不仅是美国的债券市场、金融市场风险，还要防控其他国家的风险，特别是在叠加了地缘政治、遭制裁反噬和反制裁风险的情况下，要防止外储少外债多的单一经济体发生风险，如政府债务率超过150%的意大利、希腊等。

恐难逃实质性衰退

激进加息抑制损害经济。回顾历史，美联储上一次如此激进的加息还是在1980年，当时美联储主席沃尔克开启了执政以来最激进的加息周期，并付出经济衰退的代价。美国的此轮通胀控制可能也会如此。即使如此大幅度的频繁加息，也未能立即控制高企的通胀。加息的危害不仅会降低投资、限制出口，还会增加消费成本，侵蚀百姓荷包，抑制消费这一主引擎，进而导致美国经济步入衰退。

从1949年以来的10次美国经济技术性衰退，最后无一例外都陷入实质性经济衰退。

从先导指标来看，反映美国经济景气的PMI指数，除1、2、6月份勉强维持在50的荣枯线，3、4、5月份均位于50荣枯线以下，4月份仅为47.4，7月份为49。而代表美经济增长前景的新订单指数除个别月份外，几乎都在荣枯线以下，4月份美国新订单指数更创下了42.6的低位，仅次于2020年2月份新冠肺炎疫情和2008年国际金融危机期间。再者，美国长短期国债收益率多次倒挂，不断警示美国经济硬着陆的风险。从需求侧的“三驾马车”来看，一季度经济负增长主要源于净出口减弱，二季度主要源于私人投资减弱，伴随美联储持续不断地加息，必然会抑制消费。如果需求侧的投资、消费、出口均掉头向下，美国经济的衰退将成为必然。

尽管经济陷入实质性衰退与否，要由美国国家经济研究局（NBER）根据6项主观指标从全面（全国）、长期（多月）、久期综合来定义。但是，无论怎样辩解或是精算，美国在通胀高企下全年加息毫无悬念，在内生动力不足、外围遭制裁反噬和反制裁压力持续作用之下，增速放缓、债务高企的美国经济还能维持多久？美国经济陷入实质性衰退恐怕只是时间问题。

（作者系中国人民大学重阳金融研究院院务委员兼合作研究部主任、研究员）