目前债市已经脱离真实的基本面，是“资产荒”催生的资产价格泡沫，同时存在长期去杠杆压力

2015年在宏观经济基本面基本稳定的同时，债市收益率却出现大幅下行。8月份债券收益率一路下跌，10年期国债收益率从3.6%下降到2.8%。另外，12月中旬公布的工业增加值显著超市场预期，但是债券市场不仅未作出相应调整，反而加速下行突破3%。我们认为，目前债市已出现较大泡沫。

资产价格泡沫的形成主要有以下两方面原因：一是货币政策的溢出效应。尽管央行连续降息的本意是降低融资成本，但货币政策对金融市场存在溢出效应；二是临近农历新年，机构存在配置需求和到期资产再配置需求，亟需寻找风险收益“性价比”较高的资产。在双重因素的驱动下，大量资金跑步入场，债市风生水起。

我们认为，这种资金推动的债券牛市不具有持续性。一旦配置结束，市场回归理性，债市将重回基本面，债市调整压力巨大。

目前市场主流观点认为债市杠杆不大，原因在于债券回购余额表征的杠杆率与历史平均水平相当（场内杠杆）。但需要注意，债市杠杆的风险主要是“场外配资炒债”，一旦结构化产品到期，债市将面临巨大抛压。

随着债市的红火，投资者以高杠杆配资投资债券类结构化产品。各银行纷纷推出含优先劣后级的结构化理财产品，以债券市场各类产品为投资标的，配资杠杆最大可达1:9。但债市结构化产品基本不存在被迫平仓的问题，因为即使按照1:9的杠杆，也需要债券价格下跌10%、近似对应5年期债券收益率上行2%，优先级才会受到损失。因此，债市配资在很短时间内出现“下跌-去杠杆-下跌”循环的可能性很小。

当前需要注意债市杠杆的长期风险。如果债市收益率上行，则劣后级将不赚反赔，结构化产品将难以续期。一旦大量结构化产品清盘，卖盘将给市场带来沉重压力。

目前债市估值过高，10年期国债收益率与7天回购利率利差太小。7天正、逆回购利率为央行基准利率目前为2.25%，而10年期国债收益率仅为2.8%。如此窄的利差并不正常。

从国际经验来看，美国10年期国债收益率与央行基准利率之差中枢为1.9%，德国10年期国债收益率与央行基准利率之差中枢为2%。欧央行实行负利率，但是从最近的数据来看，10年期欧债（0.77%）与隔夜利率（-0.13%）之差仍然接近1%。

在全球主要国家中，唯有日本10年期国债收益率与央行基准利率的利差水平与中国当前相近。然而，日本出现这一现象的根源于长期的经济停滞和CPI通缩。从估值角度来讲，我国债市长端利率调整压力巨大。

我们认为，随着赤字力度加大、债券供给增多，以及企业盈利预期改善，“资产荒”不会在2016年常态化。债市投资者须警惕泡沫破灭风险，避免成为退潮之后的“裸泳者”。

（邓海清，九州证券全球首席经济学家；陈曦，九州证券金融市场部研究中心主管）