可转债基金是去年表现最抢眼的基金产品。中国银河证券基金研究中心数据显示，具备可比数据的13只可转债基金（A类）2014年平均净值增长率高达74.56%，位列40余个基金子分类之首。数量稀少的可转债基金竟然轻松“打败”众多标准股票型基金。神奇到底源自何处？

2014年上半年债市的“雄起”和下半年股市的“走牛”，让习惯了“股债跷跷板”的投资者贪婪起来——能不能一次投资同时获得权益类市场和固定收益类市场收益？有没有一种投资标的，不用择时实现两全其美呢？市场是最好的老师，可转债基金正是去年表现最抢眼的基金产品。

中国银河证券基金研究中心数据显示，具备可比数据的13只可转债基金（A类）2014年平均净值增长率高达74.56%，位列40余个基金子分类之首，可转债基金（B/C类）凭借73.74%的收益率排在次席。

数量稀少的可转债基金竟然轻松“打败”众多标准股票型基金。神奇到底源自何处？2015年可转债基金是否还会延续神奇？

转股价值+稀缺性溢价

可转债基金的主要投资标的是可转债。简单说，这类债券能分解为纯债加上看涨期权。新华基金阿里一号保本基金经理姚秋表示，在股市长时间没有趋势性行情之时，看涨期权的行权价格与正股的市场价格相差往往较小。此时，在转股溢价率不高的情况下，可转债的纯债价值对投资人有较好的保护。而当上涨的趋势性行情形成后，可转债的期权价值开始迅速增加，直到与正股齐涨齐跌，纯债部分的保护力度越来越弱。

由于其“进可攻退可守”的投资属性，可转债成为机构及专业投资者欢迎的融资工具。姚秋说，2014年可转债基金的神奇表现主要源于股市的火爆。一方面，可转债的标的大多为低估值蓝筹品种，例如工行、国电、平安、石化等，这些可转债对应的正股涨幅很大，不过随着估值逐渐修复，这些股票的弹性在减弱；另一方面，可转债本身可以进行质押融资，一些可转债基金依靠杠杆放大效应，获得好于正股行情的涨幅，而杠杆本身是一柄双刃剑，下跌时跌幅亦会大于正股行情。

“除此之外，可转债本身的稀缺性也是其受到投资者追捧的因素之一。”众禄基金研究中心总监崔晓军表示。

据兴业全球基金固定收益部总监杨云介绍，国内可转债市场的发展长期处于小众状态，目前，市场上可转债品种并不丰富、可转债基金的数量也仅有15只。

数据显示，2010年以来，随着中行、工行、石化、平安等数个100亿元大盘可转债发行，可转债市场规模出现较大幅度增长，约为1000亿元。随着可转债市场扩容，市场上以可转债作为主要投资对象的产品开始丰富起来。

杨云表示，随着股市的回暖，这些“大象级”可转债陆续被强制赎回，可转债市场将再次面临大幅度的萎缩压力。具体看，主要是部分可转债触发提前赎回，原本总量有限的可转债逐渐变得更为稀缺，导致转股溢价率畸高。

此时的可转债，除了体现转股价值外，还包含了较多的稀缺性溢价。姚秋说，在短期内供需失衡的情况下，转股溢价率高的可转债投资风险有所增加，正股配置的吸引力反而大增，可转债基金这个“香饽饽”恐难复制神奇。

个券估值风险有所提升

可转债市场长期面临供给不足的压力，并非由于发行对象不愿意发、不敢发，而是“条条框框”太多，限制了发行数量的扩容。

《上市公司证券发行管理办法》规定，发行可转债需要满足最近三年加权平均净资产收益率不低于6%，可转债融资后公司的累积债券余额不超过净资产的40%，对净资产不足15亿元的公司发行可转债有提供担保的要求。

“这些限制把大量发行对象拦在了可转债市场外面。”杨云表示，可转债的风险小于股票，目前对定向增发股票已没有盈利要求，但可转债的盈利发行门槛反而高于股票。在企业债券大发展、监管层希望打破刚性兑付的背景下，可转债发行理应有所“松绑”和调整。

事实上，可转债数量少了，价格自然水涨船高，加上投资者趋之若鹜，泡沫随之而来。据估算，2015年的可转债市场中，若不考虑新增发行量，存量可转债或将降至400亿元左右，降幅明显。但需求的存在依然会造成可转债估值泡沫的提升。

对此，南方基金总裁助理李海鹏表示认同。他说，2015年可转债的投资回报率超过纯债是大概率事件，但可转债回报率不会超过2014年的回报率。当然，也要看2015年会不会有新发可转债进入市场，从而给投资者更多选择。总体看，2015年可转债的投资市场较之其他债券品种依然有收益优势，但个券的估值风险相对去年有所提升。

“随着股票市场风格切换，可转债的投资价值将有所下降。”华商稳健双利基金经理张永志表示，去年可转债表现很好，主要是沾了强周期个股的光，一旦股市风格出现切换，今年可转债的行情将会比较保守。

那么，投资者该如何操作呢？姚秋认为，投资可转债产品，主要应时刻衡量收益与风险的配比，力求去抓住大概率的投资机会。

“不能只看到规模受限，市场还有机会。”九泰基金专户投资总监李锋表示，可转债投资是否已成鸡肋，仁者见仁，智者见智。随着可转债新品种的不断上市，市场机会将逐渐显现。