欺诈发行，违规信披，财务、股权指标不符合上市标准，未来上述任何一种情况都会导致上市企业被强制退市。上周末，中国证监会和沪深交易所接连发布退市制改革的纲领性文件和相关配套细则，其规则之严谨，操作性之强，被业内称为史上最严格的退市规则。

“新版退市规则会触及到相关方利益，执行有难度。但目标明确的制度和可操作的规则是成功的第一步。”武汉科技大学金融研究所所长董登新说。

劣质股充斥不利于建设健康的资本市场，如何让市场进退有序，需要优秀的顶层设计和多方的共同努力。

“证监会发布的《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》内容上的最大亮点是其能顺应国情。伴随着市场成熟，出现了并购重组等需求，‘主动退市’顺理成章推出；另一方面也正视市场规范性的不足，将上市公司重大违法行为与退市绑定，同时严格规范不符合要求的强制退市指标。”西南证券首席分析师许维鸿说。

主动退市对A股来说还是个新鲜提法。新“国九条”中首次提出后，新版《退市意见》第一次作出了相关法律确认，同时为主动退市的施行设计了总体框架和业务流程。不过，许维鸿认为，上市公司“壳资源”稀缺是导致A股缺乏主动退市意愿的主要原因，让主动退市成为主流还有赖于注册制改革的深化。

在海外成熟资本市场，强制退市并不常见，但其对当下中国资本市场发展来说具有很强的现实意义。董登新认为，由于我国资本市场发展时间仍然较短，存在许多不规范。“利用专业知识和信息不对等欺诈发行上市，上市公司违规披露、不披露重大信息等违法行为都严重损害投资者利益，将其与上市公司退市挂钩符合新‘国九条’规范市场发展与保护投资者利益的要求。”

好的制度依赖具体落实。紧随《退市意见》，沪深交易所也拿出了切实可行的操作细则，发布了《上市规则》修订版，同时也启动了《重新上市办法》、《退市整理期细则》以及《风险警示板办法》三项规则的修订工作。

有针对性、可操作性强成为这些配套规则的重要特征。例如，考虑到退市的不同性质，沪深交易所在《重新上市办法》中对其申请重新上市的间隔期作出差异化规定，避免了政策“一刀切”。

好的制度需要不断打磨。据悉，在今年7月4日《退市意见》公开征求意见以来，证监会共收到社会反馈意见139条，反复斟酌后采纳了其中35条意见。

“最终版本较之前做出的修改来看更加周密完善，一方面强调了中小投资者利益的保护，另一方面也兼顾维护了上市企业的合法权益，力争在顶层设计上建立公平市场环境。”英大证券研究所所长李大霄表示。

例如，在企业申请主动退市情况下，中小股东的决策权往往被忽视；而在实际启动投资者赔偿机制时，上市公司没有“真金白银”容易导致赔偿成为空谈。

为了避免这些情况发生，在最终版《退市意见》中，一是进一步完善了主动退市的内部决策机制，主动退市不但得“经出席会议的股东所持表决权的2/3以上通过”，还必须“经出席会议的中小股东所持表决权的2/3以上通过”；二是扩大了限制相关主体股份减持的情形，将《退市意见》中的“上市公司再融资申请或者披露文件”修改为“上市公司发行新股申请或者披露文件”，这等于将发行股份购买资产的重大资产重组纳入限制股份减持的范围，增加了赔偿保障金的来源。

此外，《退市意见》在征求意见时还收到完善司法维权诉讼、建立投资者维权基金等意见。证监会新闻发言人张晓军表示，“尽管在《证券法》修改之前难以完全采纳，但这些意见符合更好保护中小投资者权益的改革方向，证监会将积极准备和推动。”

落实关键在于可操作性

□ 何 川

自今年初IPO重启之后，A股市场的退市制度改革呼声渐起。几经酝酿，新版的退市制度近期终于正式落地，未来市场“有进有出”有望成为常态，而这也正是新股发行制度向注册制改革迈进过程中的必然要求。

此前，“连续三年净利润为负”成为上市公司退市的一道“硬杠杠”，其他的退市规定则略显“大而无用”。多年来，虽有70余家公司被成功“逼退”，但类似万福生科、绿大地这样公然涉嫌重大财务造假上市的公司，却依旧享有上市资格。随着本次新规对欺诈发行、违规信披等公司实施强制退市，这类差公司的“好日子”将会一去不复返，退市指标的多元化、严肃性将使得退市制度更具有针对性和可操作性。

另外，退市之所以难，很大部分原因在于各方利益未能平衡，特别是中小投资者利益没有得到有效保护。在主动退市方面，本次新规加强完善内部决策机制，要求股东大会“双2/3”表决通过才可主动退市。此外，它还将发行股份购买资产的重大资产重组纳入限制股份减持的范围，增加赔偿保障金的来源。

总体来看，随着中小投资者的合法利益得到充分尊重和保护，未来退市制度的执行将更加有力。