今年债券市场的行情得益于年初以来的资金面宽松。银行间7天同业拆借利率从年初的5.02%附近下滑到目前的3.3%左右，并且在3月中旬一度创出2.48%的年内新低。资金利率虽然在月末和季度末会有所反弹，但是在央行定向流动性工具SLO和再贷款支持下，资金利率的每次反弹均快速下滑，可以说，资金宽松是今年债券市场牛市背后的推手。

数据显示，2014年5月中国制造业PMI为50.8%，比上月上升0.4个百分点，连续3个月回升，表明我国制造业继续稳中向好。从12个分项指数来看，同上月相比，产成品库存、原材料库存、从业人员和生产经营活动预期指数略有下降，其余各指数均上升。其中，新订单指数、采购量指数、购进价格指数上升较为明显，升幅超过1个百分点。虽然经济领先指标PMI连续几个月站稳在荣枯线上，但因为房地产价格松动和新开工面积急剧下降、影子银行泡沫破裂的压力，经济前景仍不乐观。

另从上市公司2013年年报和2014年一季报数据分析，2013年A股上市公司整体的收入和净利润增速均比2012年有所提升，其中净利润增速更是大幅好转，但具体分析可以发现，净利润的大幅上升主要来源于投资收益、应收款和财务杠杆率的上升，现金流质量反而有所恶化，后续发展不容乐观。今年一季度，A股上市公司净利润增速下滑明显。原因可能是由于本轮经济上升周期中形成的固定资产开始折旧摊销，财务杠杆率的上升导致费用支出增加，房地产行业下滑势头明显以及预期恶化导致需求不旺等。

宽松的资金面、经济基本面的悲观预期以及通货膨胀CPI的下行，仍是推动下半年债券市场走势的主要因素，从目前国家管理层的态度和公开表述分析，“预调微调”政策将不可避免地拉长经济下滑周期，利率走廊的调控方式也将使得“去产能”和“去杠杆”是一个缓慢的过程。可以预期的是，下半年债券市场慢牛行情仍有较大机会，但行情可能产生分化。

利率品种下半年驱动力或有所减弱，高票息的城投品种仍是较优选择。产业债的分化会更加突出，需要精挑细选，化工、机械、造船、造纸等产能过剩行业压力巨大，本轮外部评级下调也可能集中在这些行业，目前应注意回避。景气度较好或者景气回升的行业主要集中在苹果产业链和LED产业链的企业，受消费升级和成本下降影响，景气度较高；另外，也可以关注风电、光伏等景气度底部回升的行业，至于增长较为确定的高铁建设、通信、4G相关行业也是不错的选择。

值班基金经理

信札

摩根士丹利华鑫基金 李 锋