股指期货上市以来，利用指数基金替代现货进行期现套利的策略被广泛讨论并被投资者实际操作，该策略旨在尽可能好地复制沪深300指数，在保证流动性的同时，使跟踪误差最小，以便实施期现套利。此外，利用上证周期／非周期两只指数，投资者只要对市场的周期轮动有个基本判断，就可通过投资这两类指数基金实现对A股行业轮动超额收益的把握。

  投资者在应对当前市场时，也陷入了“波动”难题。但是投资者可以通过灵活投资指数基金来对冲股票震荡而带来的收益风险。

  举个例子，通过卖空沪深300股指期货对指数进行做空时，如果投资者判断未来大盘相对于中小盘存在相对优势（例如判断未来沪深300中的后200只中盘股票的跌幅将会明显大于其前100只大盘股票的跌幅时），则可以通过买入指数基金（以50只大盘成分股为重点标的）＋卖空沪深300股指期货的方式，对冲掉沪深300指数大盘股票的表现，而充分享受沪深300指数中中盘股板块的较大跌幅。

  上海证券交易所、中证指数有限公司今年发布了“上证周期行业50指数”和“上证非周期行业100指数”（简称分别为上证周期和非周期），以反映沪市不同行业特征公司股票的走势，同时为投资者提供新的投资标的。根据证监会行业分类，从金融保险、采掘、交通运输仓储、金属非金属、房地产5个具有较强周期性特征的行业中挑选规模大、流动性好的50只股票构成上证周期行业50指数样本股，而从剩下的17个其他行业中挑选规模大、流动性好的100只股票组成上证非周期行业100指数样本股。 

  分析人士指出，近阶段的A股市场呈现出明显的上证周期和非周期指数的行业轮动特征。比如在上两个月的超跌行情中，医药、白酒、电子等行业相对比较抗跌，自4月中旬以来，这些行业的跌幅仅为10％左右。而在随后的小幅反弹中，原本率先调整的地产股领涨市场，且一度成为市场反弹的风向标。

  根据统计，从2004年到2009年的24个季度中，有21（87.5％）个季度，上证周期指数、非周期指数的超额收益一个为正，一个为负，说明了两个指数存在显著的轮动效应。而今年以来尤为如此。记者了解到，某基金公司已获授权开发以上证周期行业50指数和上证非周期行业100指数为标的的指数基金。

  国信证券认为，利用周期／非周期两只指数，投资者只要对市场的周期轮动有个基本判断，就可实现对A股行业轮动超额收益的把握，轻松化解“波动”难题。具体说来，可以在整体经济上升时，或者预期周期性行业将进入景气或者复苏阶段时，投资上证周期指数产品；而当预期整体经济可能出现调整阶段时，配置于相对保守的非周期指数产品。也可通过观察周期、非周期指数的阿尔法转换，配置相关指数产品。

  另外，从资产配置的角度而言，指数基金的长期配置价值也很突出。它可以大大提高组合的差异性水平。作为主动性基金重要的补充，指数基金在特定市场下的高效可以加强组合的进攻性，提高投资组合的投资效率。

  随着资本市场的不断发展，市场有效性的逐渐提高使得指数基金的长期配置价值更加突出。首先是成本优势。低成本是指数基金的首要特点，这是由其被动指数投资方式决定的，简单的管理和监控、不复杂的投资策略、透明的投资对象等使得基金的认购费率小于其他股票型和偏股型基金。这种长期的低成本实际上增加了投资者的收益。

  其次是流动性优势。与一般股票型基金不同，指数基金资金运用在90％—95％以上，高于其他股票基金，也极大地提高了资金的使用效率。

案例

张慧欣的理财新收获

  张慧欣最近总被同事们请去“传授”理财经验，因为他用指数基金和股指期货的灵活组合，获得了不错的投资收益。而对这两者的结合，大多数投资者还比较陌生。

  “股指期货刚上市的时候，我们投资者很难直接联想到指数基金和股指期货之间会有什么联系”，张慧欣说，而实际上，由于指数基金和股票的总体走势保持着高度一致，可以作为“现货”工具，用于和“期货”对冲，寻找到套利的机会。

  张慧欣的投资日记上清晰地记录着：在5月4日、6日、7日、10日出现显著的套利机会，其中6日、7日和10日的套利区间分别为27、19和19个指数点。

  他用了工银上证央企50ETF来模拟沪深300指数现货。“从工银上证央企50ETF与沪深300指数之间相对表现来看，不难发现二者之间走势密切相关，如果以工银上证央企50ETF来模拟沪深300指数，则跟踪误差也只有14个指数点。”

  他的操作步骤如下：

  第一步：计算股指期货无套利区间，判断股指期货价格在无套利区间的上限、下限还是上下限之间，确定是否进行套利和套利方向：如在5月6日收盘前计算得知存在无风险套利机会，套利空间为27个指数点；

  第二步：执行套利交易。如果以收盘价卖出5月份股指期货合约1张，名义金额89万、保证金16.02万元，交易费用45元，同时在二级市场买入89万元工银上证央企50ETF基金，份额＝89/1.364＝65.249万份，交易费用267元；

  第三步：动态监控套利组合，一旦期货—现货价差提前收敛，应提前了结套利头寸。在5月11日，期货—现货价格提前收敛，于是，应提前平仓，卖出上证央企50ETF基金，持有时间为4天，管理费和托管费为0.00628万元，收回现金＝65.249×1.326×（1—0.03％）—0.00628 ＝86.488万元，基金损失＝89.0267—86.488＝2.5388万元；股指期货获利＝（2967.4—2801.6）×300—2801.6×300×0.5×104＝4.9698万元，本次套利获利2.431万元，如果换算成资金收益率是2.31％。

投资攻略

利用上证央企50ETF实现期现套利

  研究显示，截至2010年6月4日，上证央企50指数的成分股全部在沪深300指数成分股之列，是沪深300指数成分股的子集。因此，利用央企50ETF进行期现套利，相对于选取了沪深300指数中的部分沪市权重股，体现了较好的抽样效果。同时，自2009年2月以来，央企50指数和沪深300指数的30日滚动相关系数一直维持在0.94以上，部分时候能达到0.98以上，体现了较好的跟踪效果。如果大小盘风格能转换，利用央企50ETF和沪深300指数参与期现套利是有可能获得一定超额收益的。

  在套利的实际操作中，ETF的流动性不可不察。基金日成交和分时成交的大小决定了在建仓和平仓时能交易的量和交易的速度，工银瑞信央企ETF上市以来的日成交情况表明，自2009年10月以来，其日均成交金额为1.01亿元，最大日成交金额为11.71亿元，最小日成交金额为783万元。从分时走势看，近期，阶段性出现成交放大并体现集簇的情形。

  如果涉及日内平仓，就要考虑ETF申赎的便利性。截至2010年6月8日，央企50ETF最小申赎篮子约为124万元左右，最小申赎份额为100万份，现金替代比例上限为50％，现金溢价比例为10％。这和目前绝大部分ETF处于类似的状态，申赎方面不存在任何障碍。

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股指期货新型套利模式

  在股指期货和融资融券推出之前，由于缺乏做空机制，只能获得“阿尔法”相对收益（即通过普通的投资组合，来战胜市场平均收益率）。但是股指期货推出之后，可以构造ETF和股指期货的资产组合。

  国信证券的报告认为，基差（现货—期货）方向和“阿尔法”（alpha）方向根据排列组合，共有4种可能：基差和均为正；基差和alpha均为负；基差为正，alpha为负；基差为负，alpha为正。前两种不可进行套利，而当基差为正，alpha为负时，应该买入股指期货，卖空ETF基金，当基差为负，alpha为正时，应该买入ETF基金，卖空股指期货。 

  在任一时刻，基差方向是固定的，而ETF可以有很多选择。在实际操作中，应当根据基差的方向，选择预期alpha方向相反的ETF来构建套利组合。在操作实例中，目前还不能融券卖空ETF,因此只能买入ETF基金，卖空股指期货。

  需要注意的是，ETF和股指期货的组合套利，并不是完全的无风险套利，其收益是建立在对ETF的alpha方向正确判断上的。如果判断错误，或者市场风格在交割日前发生大的转变，应该及时止损平仓。