近期，中证500、中证1000等主要指数出现较大波动，引发资本市场对挂钩这两大指数的雪球产品的广泛关注。随着市场波动加大，不少人将指数下跌指向雪球产品的敲入。

雪球产品相当于投资者向券商卖出带触发条件的看跌期权。只要标的不发生大幅下跌，持有该收益凭证的时间越长，获得票息收益越多。类似于滚雪球，只要地面不出现非常大的坑洼，雪球就会越滚越大。雪球产品敲入对投资者和市场走势有何影响，是否加剧了当前资本市场波动？

一位券商分析人士表示，由于雪球产品的结构设计，券商为客户新开雪球期权合约后，会持有部分指数标的期货多头进行对冲，而在雪球敲入后，则会减持部分期货多头头寸。

据了解，自2019年开始，雪球产品这种非保本型收益凭证受到越来越多投资者关注，各类金融机构纷纷以不同角色参与其中，雪球在市场中的影响力也逐渐增强。

“从挂钩标的看，目前的雪球产品大多挂钩中证500指数和中证1000指数，还有部分挂钩行业指数、A/H个股等。从存续时间看，市场中雪球产品合约存续期以1年期、2年期为主。从计算收益规则看，雪球产品设定指定观察日，只有在观察日敲出敲入条件有效，并且敲出观察日一般为一个月一次，敲入观察日则较为频繁，通常以天计算。”中国银河研究院策略分析师、团队负责人杨超说。

杨超举例，假设投资者购买中证500相关的雪球产品，约定1年期年化票息收益率为10%，敲入值为80%，敲出值为105%。从产品损益规则看共有以下5种情形：一是若中证500在敲入敲出区间内震荡，投资者获得约定收益10%。二是若中证500在合约存续期出现涨超敲出价格的情况，则交易提前结束，投资者获得约定收益10%。三是若中证500在存续期跌破敲入价格，在合约到期日指数与期初比获得正收益，且涨超敲出价格，则投资者获得约定收益10%。四是若中证500在存续期跌破敲入价格，在合约到期日指数与期初比获得正收益，但未涨超敲出价格，则投资者只能拿回本金，无法获得收益。五是若中证500在存续期跌破敲入价格，在合约到期日指数与期初比获得负收益，则投资者亏损，投资者亏损＝投资本金×标的期末价格较期初价格跌幅×杠杆。

不难看出，非保本雪球类场外衍生品不是无风险产品，具备收益上有封顶、最大亏损为全部本金的特点，这要求投资者具有较高的专业水平和较强的风险承受能力，投资者需注意投资风险。在温和上涨或波动的市场环境下有利于非保本雪球类业务的发展，投资者能获得较好收益，赚钱效应使得投资者大量涌入。但随着行情持续下跌，雪球类场外衍生品的高风险性逐渐显现，投资者亏损概率增加。

“本轮敲入的雪球产品集中建仓时间在2023年2月份至2023年4月份，与期初相比主要的敲入条件分别集中在4800点与5200点以下。以2024年1月22日收盘价计算，市场的确进入雪球集中敲入区间。”杨超告诉记者，当前挂钩中证500与中证1000的雪球产品存量总规模约为2000亿元，相比总市值为75万亿元的A股市场较小，集中敲入事件发生对市场影响有限。不过，从市场交投情绪分析，敲入事件可能引发投资者情绪不稳定，在一定程度上或将诱发卖出行为，对投资者信心产生一定影响。

中证机构间报价系统股份有限公司总经理李亚琳也表示，目前雪球产品整体风险可控。近期，券商发生敲入的雪球产品规模占比约7%，远远小于2022年4月份的敲入规模，且敲入点位及产品到期日比较分散。

从对不同市场的影响来看，东证衍生品研究院金工分析师常海晴表示，雪球敲入对期货的影响比较直接，但是影响程度有限。敲入后期权做市商需要平掉一部分股指期货多头仓位，导致股指期货基差走低、贴水走阔，但是该部分影响有限。当前，中证500股指期货、中证1000股指期货日成交额在1000亿元以上，雪球敲入带来的平多交易占比有限。雪球敲入对现货市场的影响更为有限，ETF（交易型开放式指数基金）在1月22日大部分溢价收盘、融券余额并未增长，说明期货贴水没有直接从资金层面传导至现货市场。目前雪球敲入主要是在舆论和市场情绪层面影响了A股投资者。

“雪球敲入对A股实质影响不大，雪球产品本质是期权，对应的主要是期货市场，对现货市场的直接影响非常有限。同时，目前雪球产品的存量规模并不大，而且是场外交易，影响场内现货的路径很曲折。”凯利资本总裁张令佳说。