回顾上半年，紧缩无疑是全球主要发达经济体货币政策的总基调。无论是连续加息的欧洲央行、英国央行、澳大利亚联储还是间歇性加息的美联储和加拿大央行，提升基准利率以调整供需平衡、遏制通货膨胀都是各国政策主线。然而，在持续收紧的政策基调之下，各国央行货币政策在边际变化和微调中正在迎来新的挑战。可谓旧愁未解又添新忧。

这一变化的直接表现是各国央行的加息力度减弱了。截至今年7月份，上述央行中加息幅度最大的是欧洲央行和英格兰银行，二者都实现了150个基点的加息力度；加息幅度最小的是美联储和加拿大央行，也分别实现了75个基点的加息力度。这与2022年形成了鲜明的对比。在2022年的疯狂加息潮中，这些央行加息幅度最小的也有250个基点，最大的则达到了425个基点。

理解这一力度的变化，离不开通胀二字以及影响通胀水平的诸多要素。2022年，全球供应链不畅和俄乌冲突后全球大宗商品价格上涨被各大央行视为通胀高企的两大共识性诱因。这两大诱因在2023年都有一定程度的改善。

在供应链层面，2023年，受新冠疫情影响造成的全球供应链压力持续减弱。纽约联储全球供应链压力指数（GSCPI）在今年1月份至6月份长期处于零轴下方，5月份更是达到疫情暴发以来的最低水平-1.71。

与此同时，因地缘政治因素造成的大宗商品价格也从高位回落。路透商品指数（RJ/CRB）本年度走势一改2021年、2022年两位数的增长态势。作为推升欧洲国家通胀的重要因素，能源价格更是与去年形成鲜明的对比。数据显示，截至7月21日，高盛能源指数较去年同期下降16.6%，自年初以来下降6%，有效缓解了相关国家的通胀压力。

然而，在供应链和大宗商品一定程度上缓解各国通胀压力的同时，一些超出各国央行预期的因素正在慢慢显现，导致发达经济体央行不得不再次认真考虑加息问题。

超预期的因素之一就是宏观经济的改善。数据显示，即使在加息周期内，美国在2023年一季度实际国内生产总值（GDP）按年率计算增长2%，亚特兰大联储预测二季度GDP增速将达到2.4%。欧元区方面，欧盟统计局将一季度GDP增速从-0.1%上修为0%，经济持续萎缩状况得到了一定缓解。加拿大央行行长蒂夫·麦克莱姆在最近一次议息会议后表示，发达经济体央行普遍没有预料到全球经济增长强于此前预期，这一情况在加拿大央行也同样存在。

超预期的因素之二是服务业强劲复苏和劳动力市场严重紧缺。虽然各国2022年的紧缩政策已经对部分利率敏感的经济部门产生了需求压制，但发达经济体服务业部门的需求、劳动力市场仍然呈现出强劲态势。分析认为，疫情期间，发达经济体政府的巨额财政补贴和家庭部门自主削减开支的努力，造成发达经济体的家庭部门不断积累储蓄和积蓄。疫后经济重新开放面临的不仅有疫情期间受压抑的需求，同时也有超额储蓄带来的消费动力。因此，服务业行业需求强劲和劳动力市场紧缺正在成为主要发达经济体通胀的重要因素。

以美国为例，虽然6月份制造业PMI连续8个月处于荣枯线以下，并触及46.0的近40个月的低位，但服务业PMI仍然高达54.1。有关机构预期，服务业PMI的反弹和强劲的劳动力市场进一步加强了美联储加息和维持利率高位的必要性。

超预期因素之三是货币政策运作的滞后性。货币政策的变化对于经济的影响何时能够见效？存在多长时间的滞后性？这两大问题成为当前各国央行研究部门普遍关注的问题。无疑，受制于成本调整时间、工资和价格黏性、消费习惯等因素，家庭和企业部门对于货币政策变化的反应是滞后的，有时甚至是迟缓的。

从当前发达经济体宏观数据，尤其是服务业及劳动力市场数据来看，如今的利率水平显然并没有展现出应有的实施效力。

因此，在两大缓解因素和三大超预期因素的共同作用下，发达经济体通胀水平虽然较去年峰值有所下滑，但高通胀持续时间可能拉长的风险正在显现。

对此，美联储理事克里斯托弗·沃勒表示，虽然6月消费者价格指数（CPI）同比涨幅降至2021年3月以来最低水平的3%，但这一数据并不能代表总体趋势，通胀有可能继续恶化。麦克莱姆表示，虽然CPI已经从去年夏季峰值的8.1%下降至目前的3.4%左右，但潜在通胀的压力比预期更为持久。英格兰央行认为，虽然5月份通胀较去年3月份10.1%的峰值大幅下降，但服务业CPI和核心商品价格均高出此前预期，预计外部冲击对国内价格和工资的影响可能需要更长时间才能够消退。

受上述因素影响，各国央行仍然坚持紧缩环境以抑制需求、平衡供需的政策基调和基于数据相机调控的政策路径。

值得关注的是，无论是在2022年还是今年上半年，发达经济体在集体抗通胀的同时，并没有经历太严重的经济失能、失速。相比而言，未来一段时间的考验反而更大。在最新一期《全球经济展望》中，世界银行预测发达经济体的GDP增速将从2022年的2.6%降至今年的0.7%，而且2024年经济增速仍将“保持疲软”。其中，世行预计美国经济将在2023年增长1.1%，2024年增长0.8%；欧元区2023年经济增速也将从2022年的3.5%降至0.4%。总体来看，在可预见的未来，加息周期内经济超预期增长——这一“甜蜜的烦恼”将逐步消失。

需要关注的是，货币政策对于实体经济的影响不仅在时效上具有滞后性，更在方式上具有脉冲式冲击的特点。部分机构担忧，发达经济体的经济下行压力将在未来某一个时段突然加剧。

或许，未来紧缩政策效力真正显现并造成经济下行甚至衰退风险之时，才是真正考验发达经济体央行“两难权衡”能力和“抗通胀”定力的时刻。