▲ 受流动性紧张和监管加强的影响，上半年债市波动较大，融资成本的大幅上升抑制了发债人发债意愿，一级市场表现冷清。自4月份之后，监管节奏放缓，给予了市场一定时间来消化前期的政策效应，下半年债券发行明显回暖，二级市场情绪也逐步改善

▲ 债市阶段性交易机会能够持续多久，最终利率下行幅度有多大，取决于资金面不那么紧张的阶段能持续多久。债市短期行情能否演变为中期甚至长期行情，则有赖于资金面何时会出现实质性放松

近期，央行重启28天逆回购、超额续作中期借贷便利（MLF），向市场传递了呵护资金面的政策信号，有效缓解了市场的谨慎情绪，债券市场也迎来久违的大涨。

相比之下，债券一级市场发行和二级市场回暖更早。自下半年以来，债券一级市场一改上半年冷清态势，发行明显回暖，二级市场交投也日渐活跃。

时至金秋，在央行“削峰填谷”维持市场资金面紧平衡和人民币汇率持续走升的大背景下，债券市场是秋寒渐起还是将迎来累累硕果，是仅有波段性交易机会还是趋势性回暖？市场仍存在不少争议。

一级市场回暖明显

数据显示，7月份主要信用债品种发行总规模为6444.7亿元，较6月增加49%；8月份主要信用债品种发行总规模为6897.6亿元，较7月增加7%。而上半年发行量最大的3月份，发行总规模仅为5515亿元，明显低于七八月份。

债券发行大幅回暖，一方面是因为七八月发债成本有所降低，市场发债意愿增强。中诚信高级分析师李诗认为，受流动性紧张和监管加压影响，上半年债市波动较大，融资成本的大幅上升抑制了发债人发债意愿，使得一级市场表现冷清。而自4月份之后，监管节奏放缓，给予了市场一定时间来消化前期的政策效应，市场情绪逐步得到改善。

“下半年债券发行明显回暖，一定程度上来说也是前期积累的融资需求的释放。”李诗表示，另一方面，上半年部分发债企业通过信贷融资来弥补资金缺口，而随着连续7个月的新增贷款投放的增加，银行机构已耗尽大部分年度信贷额度，银行信贷空间的收缩也促使企业又转向债券融资。

部分业内分析人士认为，在金融去杠杆的大环境下，上半年表外融资呈现大幅回落趋势，银行非标业务规模也有所收缩。而下半年债券到期规模仍然较大，考虑到信贷和其他融资渠道受限，企业在“滚债”压力的推动下，或将继续通过债券来融资，债市发行回暖趋势有望延续。

这些看似都是好消息，但拿今年前8个月的数据和去年同期相比，情况并不如看上去的那么乐观。数据显示，前8个月，各主要信用债发行规模与去年同期相比全部减少，其中公司债缩减规模最大，超过13000亿元，其次是超短期融资券发行规模减少6280亿元，其他券种发行规模缩减幅度均在2000亿元以内。

东方金诚评级副总监俞春江认为，一级市场仍然“压力山大”。从取消发行情况来看，8月份共有88只债券取消发行，规模为653.6亿元，超过5月取消发行潮时的规模。由于8月以来流动性相对偏紧，市场资金利率走高，传导至债券发行端，导致发行成本有所回升，取消发行的现象重现。

由于9月是跨季月，受到缴税、债务置换等因素影响，市场此前普遍预计资金面情况并不乐观，因此观望情绪浓厚。此外，近期央行维持稳健中性的货币政策，“削峰填谷”以维持市场资金面紧平衡，但金融机构对于流动性状况的态度依然趋于谨慎。俞春江预计，市场利率偏高可能进一步增大债券供给压力，债券发行回暖尚需时日。

市场情绪得到修复

与上半年市场交投的冷清相比，下半年以来，二级市场总算活跃了一些。

中诚信数据显示，七八两月，单周现券交易总额基本维持在20000亿元以上，日均现券交易额达到4000亿元。相比之下，上半年单周现券交易总额超过20000亿元的仅有7周（上半年共26周），交投相对冷淡。

市场情绪正在得到修复，这主要受到监管节奏放缓的影响。今年4月，监管层接连发文剑指金融机构同业、委外等业务之后，近期并未有针对具体业务的监管措施出台，这使得市场情绪明显缓和。

从需求端来看，积极因素正在累积。商业银行尤其是五大行是债市最重要的配置力量，其行为对债市有着举足轻重的影响。

受监管政策影响，大行同业负债规模持续下降。从二季度数据看，五大行同业负债年总计9.4万亿元，同比下降4.4%,占总负债比重为10.61%,较2016年四季度水平下降1.5个百分点。市场预计，这部分负债需求可能转而通过发债等渠道来满足。

事实上，大行的债券融资规模也在显著上升。2016年以来，五大行应付债券规模一直处于扩张状态,占总负债比重也持续上升。今年上半年，五大行应付债券均较上年末显著上升,合计增加2949亿元。

招商证券首席固定收益分析师徐寒飞认为，从中报来看，五大行基本面明显回暖，盈利能力、资产质量均稳步改善，负债成本也有所下降。上半年，大行的债券配置被旺盛的信贷需求压制，但信贷和投资利差仍在进一步收敛，这增加了债券对大行的吸引力。

李诗也认为，下半年资金面预计将相对平稳，流动性冲击逐渐减弱，同时部分银行在完成业务自查和MPA考核后，将释放出更多的配置资金，其配置需求的增加也对债市二级市场形成提振。此外，上半年债券收益率中枢不断抬升，其配置价值逐步显现；今年以来信用环境较去年明显好转，新增违约较少，机构风险偏好的回升也推动二级市场交易情况向好。

人民币汇率的企稳也可能成为行情的另一支撑。5月以来，人民币汇率大幅走升，进一步增加了中国债市的吸引力。中信证券研究部固定收益首席分析师明明认为，人民币升值的步伐或将持续，这有利于吸引外资进入中国资本市场，对我国债市收益率形成支撑。

机会还是趋势？

目前，债市迎来的是短暂的交易性机会还是趋势性的回暖？

“债市近期的大涨，属于修复性调整。”俞春江认为，近期人民币兑美元汇率持续升值，资金回流进一步改善了流动性。境外机构连续6个月增持人民币债券，也利好于债市。“短期内修复性调整或将继续，债市压力有所减弱。”俞春江表示，不过，在同业存单大量到期、MPA考核等因素共同作用下，9月份资金面宽松的可能性不大，回暖基础尚不牢固，行情还有可能出现反复。

还有分析认为，债市交易窗口已经打开，但长期行情仍有赖于资金面松绑。招商银行资产管理部刘东亮预计，货币政策与监管政策的严厉程度短期内难有超预期表现，接下来利率波动中枢下行、利率监管溢价修复的可能性较大，债市波段交易的窗口可能已经打开。尤其是如果人民币近期大幅升值导致企业持续结汇，进而带来外汇占款回升转正，对基础货币缺口构成补充，那么短期内资金面对债市的制约作用将趋于弱化。

“四季度债市阶段性交易机会能够持续多久，最终利率下行幅度有多大，有赖于资金面不那么紧张的阶段能持续多久。”刘东亮表示，短期行情能否演变为中期甚至长期行情，则取决于资金面何时会出现实质性放松，“对债市能否有长期行情仍需保持谨慎，相对而言，短期波段交易行情的确定性更高”。