○ 在投资者仍有较高收益率预期的情况下，债券市场上的价格洼地被一一填平，相对高收益资产的紧俏和信用利差大幅收窄

○ 今后国内的信用违约和评级下调可能会成为一种常态，市场主体须充分关注信用风险，既包括信用债违约风险，也包括评级下调所带来的估值风险

在延续了两年的牛市行情下，整体信用债市场并未充分反映出风险溢价，信用事件影响非常有限，债市价格洼地被逐步填平，体现出典型的资金驱动型牛市的特点，对于低资质债券呈现出“非理性繁荣”的追捧。

繁荣背后存隐忧

对于2016年的信用债市场，我们有以下三个看法：

一是在“资金牛”与“资产荒”的双轮驱动之下，信用债需求仍旺。由于2016年经济增速下行压力仍存，在此背景下，预计货币市场利率仍将维持低位。同时，虽然美国加息之旅已经开启，但预计在第一次加息之后，会有几个月甚至更长的休整期，也给国内货币政策应对提供了窗口期。

另外，由于资产回报率降低而投资者的预期收益率尚未下降。代表实体融资需求的贷款需求指数依旧疲弱，其中制造业下行趋势更为明显。且不提过去若干年经济高速增长期的高投资回报率，即使在近几年经济增速下滑后也因为有隐形担保庇护的信托产品、城投债、非标资产等所谓的“无风险资产”存在，为投资者提供了满意的回报。因此，在投资者仍有较高的收益率预期的情况下，就造成了债券市场上的价格洼地被一一填平，相对高收益资产的紧俏和信用利差大幅收窄。

展望2016年，虽然好的资产依旧少，一旦信托、贷款、高收益债等方面的信用事件爆发增加，会带来市场风险偏好的降低，以及投资者预期收益率的下降，但是根据以往的经验，只要不是系统性的风险，即使有信用事件的发生，在债券市场整体牛市的时候，信用债的整体需求仍然旺盛。

二是信用债市场进入甄选个券年代。2016年我国要重点推进的供给侧改革意味着化解产能过剩将摆在日益重要的位置上，对于已经丧失盈利前景和严重资不抵债的所谓僵尸企业，将来需要强化市场约束，加快关停并转，从而将存量资本及劳动力资源尽快释放出来，通过市场化机制转移到更有效率的使用方向上。同时，供给侧改革意味着需求刺激的力度会减弱。虽然信用事件不会成为系统性风险，但是更多的点状发生或将不可避免。

一头是资金驱动，一头是信用事件爆发，这就会使得2016年的信用债市场将出现冰火两重天的情景，强者愈强，分化严重。好的行业利差仍然收窄，差的行业利差会大幅拓宽。即使在利差整体拓宽的行业中，由于激进型交易机构资金占比增加，部分本身资质较好的被错杀的债券也会受到青睐。因此，债券市场真正将进入全面甄选个券的年代。

具体而言，企业会出现以下几种分化：第一，会因为企业性质出现分化。短期内，资金更趋向央企和大的地方国企；第二，行业分化，煤炭等传统强周期行业信用利差仍将拓宽；第三，期限分化，期限短期化加剧。

三是债券市场波动性加强。原因如下：第一，交易性机构影响力进一步增加，2015年前11个月，资管类资金在信用债托管量占比高达88%，而理财资金又会因为收益率压力，增加对券商的资金委托，券商的风险偏好较高，且喜用杠杆做波段，从而增加信用债市场的波动率；第二，资金利率波动性增加，杠杆受资金利率影响较大，2016年的资金利率受到汇率因素的影响，波动幅度或将加大；第三，信用事件影响也会加大信用债的波动，日益增加的点状发生的信用事件影响也会加大相关行业债券价格的波动。

利差驱动力回归

从2015年全年来看，AAA级信用债相对于利率债利差大幅收窄，虽然AA和AA-中短端等级利差有拓宽，但整体以收窄为主，城投债收窄幅度更大。我们认为，今后国内的信用违约和评级下调可能会成为一种常态，在此有必要提醒市场主体关注信用风险，既包括信用债违约风险，也包括评级下调所带来的估值风险。

当前我国债券市场的现状是评级虚高现象明显。以中诚信评级公司为代表，AAA评级债券余额占比高达78%，家数高达27%，而国外AAA主体评级家数占比仅为2%至6%。且国内评级一直是评级上调为主，直至2013年监管政策趋严，出现评级频繁、集中下调，但下调比例依然远低于上调。2014年至2015年中诚信评级迁移表数据显示，整体下调比例仅为1.26%，上调比例为12.2%，前些年上调比例更高。

通过评级的国内外对比研究，我们得出三点结论：

第一，未来，评级下调会成为常态。国内评级调整也会越来越向国际正常状态靠拢。

第二，高评级并不绝对安全。高评级面临更大的估值风险。根据国际市场经验，高评级的信用债违约率低、违约出现的时间远，但评级下调却也更频繁，因此对于有估值压力的机构，并不意味着高评级就会安全。而且随着未来评级中枢的下移，高评级的占比将大幅减小，评级下调也是必然的。另外，高评级债券随周期波动将更明显。根据美国市场经验，在技术红利、制度红利释放完毕以后，若没有新的提高全要素生产力的动力出现，高评级企业抵抗周期波动的能力将减弱。

第三，等级间及等级内部分化加大，应加强行业和个券的甄选。在信用定价趋于完善的背景下，中国债券市场不仅将出现等级间的分化，而且等级内部的企业债因行业、企业背景因素也出现严重分化。未来随着评级下调的增加，这种分化必将更加明显，再加之信用利差驱动从资金面依赖转为信用资质依赖，因此对行业、企业背景和企业自身偿债能力的甄选会非常重要。

未来，信用定价将更加反映企业的实际信用状况，信用利差的驱动力更多地回归根本，依赖于企业的信用状况，从而使得信用债定价更依赖于评级、更真实地反映违约率水平，信用债价格波动性将大幅增加，信用利差也会趋于扩大和分化。

（作者单位：中国建设银行金融市场部 本文仅代表个人观点，不代表所在机构观点）