当前货币政策传导机制受阻，金融实体冷热不均，降低融资成本只能靠价格手段。然而，进一步降息也面临挑战。不能因为升息就认为货币政策偏紧，也不能因为降息就认为货币政策在放松

中国人民银行12月12日发布的11月份金融数据显示，当月人民币贷款增加8527亿元，同比多增2281亿元；与此同时，广义货币（M2）增速却不及预期，11月末，M2余额120.86万亿元,同比增长12.3%，增速分别比上月末和去年同期低0.3个和1.9个百分点。人民币贷款与M2增速为何一快一慢？这与当前的经济金融环境有何联系？

与上月相比，11月人民币贷款增加较多，高于近年来的月度平均水平。但兴业银行首席经济学家鲁政委认为，11月金融数据基本处于正常区间。在他看来，信贷增长较快与金融机构的预期发生变化有着密切的关系。“上个月降息之后，市场普遍预期未来至少还会有一次降息，这在一定程度上激励了金融机构的放贷行为。”鲁政委说。

具体来看，11月新增人民币贷款中，中长期贷款和票据融资增长较快。11月，非金融企业及其他部门贷款增加6035亿元，其中，短期贷款增加534亿元，中长期贷款增加2879亿元，票据融资增加2424亿元。民生证券研究院执行院长管清友分析，这体现出银行的风险偏好在回落，一方面靠票据来“冲量”，另一方面大量的信贷进入了信用较高的公共部门。

M2的表现并没有与信贷数据同步。在信贷增长较快的11月，M2增速与上月相比却出现了回落。M2是对我国存款的统计，在过去，由贷款派生出来的资金唯一的去处是银行，但现在，资金的去向更多元，如各种“宝类”产品及银行理财产品等，个人还可以把钱投向股市。因此，在这一背景下，存款增速趋于下降并不是短期现象，而将是未来的趋势。

“M2与信贷不同步的现象也说明M2的指标作用在失灵。”鲁政委表示，在利率市场化向前推进的过程中，很多经济体都面临M2等指标“迟钝”的问题。

中央经济工作会议指出，货币政策要更加注重松紧适度。一松一紧都需要找到一个衡量的“尺子”。鲁政委建议，在利率市场化的过程中，有必要把“尺子”从数量型向价格型转变。保持一段时间内的平均实际利率，即名义利率减去物价水平总体稳定，这样迫使货币政策盯住通胀水平和名义利率的稳定，加强对融资成本和通胀水平的敏感度。

综合11月金融数据与工业、投资等情况来看，当前我国经济下行的压力仍然较大。11月工业增加值同比增速回落至7.2%，创出新低；前11月固定资产投资回落至15.8%；受委托贷款、信托等持续下降影响，前11月社会融资规模为14.76万亿元，比去年同期少1.30万亿元。这表明我国经济运行仍面临不少困难和挑战，经济下行压力较大，结构调整阵痛显现，企业生产经营困难增多，部分经济风险显现。

在此背景下，怎样的货币环境才是松紧适度？有观点认为，在经济下行和通缩压力下，企业融资的实际利率出现上升，出于存量金融风险防范的考虑，应考虑进一步降息。管清友表示，当前货币政策传导机制受阻，金融实体冷热不均，降低融资成本只能靠价格手段。然而，进一步降息也面临挑战。对金融机构而言，在目前的情况下，存款流失现象严重，如果进一步降息可能使其揽储更加困难，揽储成本的抬升更不利于降低实体经济的融资成本。

“不能因为升息就认为货币政策偏紧，也不能因为降息就认为货币政策在放松。”鲁政委认为，货币政策的松紧与通胀水平高度相关。目前较低的通胀水平已给货币政策留足了空间，截至11月，CPI已连续3个月处于2%以下，通胀水平处于低位。