2001年8月末，贵州茅台在上交所挂牌上市，一只少见的白马股在A股市场上由此诞生。此后的十余年里，贵州茅台从年销售额16亿元的酒厂，华丽转身为年营业收入265亿元的酒业龙头；股价也从31.39元的发行价，接连翻番后成为沪深两市第一高价股。
但自去年以来，白酒业开始进入了一轮调整期。高端白酒之王的贵州茅台也频频遭遇利空，公司今年更是陷入业绩增速下滑、预收账款减少的困境，股价接连大幅跳水。在这一背景下，贵州茅台究竟还有多大的投资价值？涨跌之中，投资者应如何把握投资机会？
高成长逻辑
贵州茅台上市后，其股价一路震荡上行，似乎能穿越“熊”“牛”市场的循环。去年7月份，贵州茅台更是创出266.08元的历史新高，在跌跌不休的A股市场中惊艳了一把。
“贵州茅台的股价能在十余年里大幅攀升，根本原因在于其业绩保持着良好的持续增长态势，市场对其预期向好。”华创证券分析师薛玉虎表示，高成长性直接助推其股价雄踞两市第一高价股的宝座。
上市以来，贵州茅台高增长的净利润、充沛的现金流、居高不下的销售毛利率成为其财报上的亮点。以净利润增速为例，2008年至2012年间，贵州茅台净利润分别增长34.22%、13.50%、17.13%、73.49%和51.86%。从毛利率上看，这5年间也都保持在90%以上，显示出公司极强的盈利能力。
实际上，公司业绩的持续增长主要源于茅台酒价格的提升和市场销售份额的扩大。薛玉虎表示，茅台酒在应酬场合中发挥出的社交功能很重要。随着我国经济的发展和居民收入水平的提高，社会消费明显升级，高档品牌名酒销售增长强劲。由于高端酒的毛利率高，其销量的增长必然带动盈利大幅上涨。
而茅台酒品牌优势突出，尤其是特供酒、年份酒的名气更为响亮。从某种意义上讲，茅台已不单纯是酒，它更像是“高端大气上档次”的象征。
“茅台的名贵，源于它悠久的历史和独特的酿制工艺，它使用的物质原料和需要的外部环境，是其他地方没有的，具有资源稀缺性。”薛玉虎表示，这是茅台之所以能成为茅台的最终决定因素。
骚动中的寒冬
去年以来，受塑化剂事件爆发、高端白酒消费需求下滑等多重因素影响，白酒行业进入寒冬。数据显示，今年上半年白酒行业营收和利润增速同比分别下降18.2个、54.5个百分点，行业明显转弱。
“过去十年是白酒行业尤其是中高端白酒快速增长的黄金期，产能扩张迅速，导致行业面临着产能及产品结构上的调整。”中投顾问研究员梁铭宣表示，以前白酒行业过于注重高端白酒消费，现在这一情况已变得不容乐观。
从贵州茅台今年中报来看，上半年公司营收同比增长6.51%，净利润仅增长3.61%，而销售费用却大增96.71%。作为业绩“蓄水池”的预收账款仅有8.35亿元，较年初50.91亿元大幅下降了83.6%。
经销商预付货款减少、广告宣传及市场拓展费用增加，显示出茅台销售受困。在中报发布后的首个交易日，贵州茅台遭受市场大举做空，股价罕见跌停，单日市值蒸发约175亿元。
三季报中，公司营收和净利润的增速均好于上半年，预收账款回升至19.42 亿元。宏源证券分析师苏青青表示，其业绩增长主要是靠开放经销权新增约2000吨销量、与电商及酒类交易所合作增加近1000吨销量所致。从增加供应量的效果来看，渠道库存没有明显增加，表明大众市场的增长在一定程度上弥补了年份酒销量下滑所造成的缺口。
但国泰君安证券认为，在终端需求并未明显恢复的情况下，计划外供应量投放，使得飞天茅台的批发价在部分区域市场小幅回落。当前白酒行业的整体需求依然疲软，高端消费需求逐步挤出后，未来2至3年恢复可能性很小。
但愿人长“酒”？
伴随着贵州茅台业绩增速下滑的是股价大幅缩水。年初以来，截至12月12日收盘，贵州茅台跌幅达34.74%，远远跑输同期的大盘指数。
“股价下跌的直接原因是大批机构投资者的撤离。在宏观经济增速放缓、白酒行业供大于求的影响下，政策面上的利空得到放大，投资者信心受到打击。”梁铭宣表示。
实际上，作为基金“抱团取暖”的重仓股，白酒股在突发利空打击的恐慌性下跌中更容易出现“踩踏事故”。据统计，今年二季度末重仓贵州茅台的基金达110只，但到三季度末锐减到36只。
“短期内贵州茅台的投资机会有限，市场上并未有高端白酒需求出现拐点的信号。近期大盘成交低迷，增量资金入场有限，单靠场内资金来拉高流通市值规模庞大的白酒股，难度不小。”薛玉虎表示，但随着此前大批机构投资者的撤离，股票继续抛售的概率也偏小。
针对市场环境的改变，贵州茅台在产品结构和销售渠道等方面也在谋变，比如开放网上商城、建立RFID防伪体系，逐步靠近大众市场。梁铭宣认为，白酒作为大众消费品，有着广泛的消费基础。经历此轮调整期，高端酒企的发展策略和产品结构变得更加健康。中期来看，随着调整效果的显现，高端白酒个股业绩有望在明年出现好转。
“尽管目前业绩压力较大，但在此轮调整期中贵州茅台积极运作市场，巩固了行业龙头地位，目前基本面运行较为稳健。”薛玉虎表示，公司具有强大的品牌和规模优势，有着更为理性的估值和较高的分红收益率，仍不失为长期投资的良好标的。
