编者按：美联储的前瞻性指引是美联储影响市场预期最重要的货币政策工具。在国际金融危机之后，为了保证本国利益最大化，美联储屡屡使用这一货币政策工具，国际资本市场动荡也因此而起。

国际资本闻风而动

美联储是否退出量化宽松是国际资本流动的重要原因。但是，为什么在美联储并没有实施任何实质性举措时，市场就开始出现种种异常现象，这是因为美联储前瞻性指引是当前国际资本流动的主要动因。今年6月下旬，美联储议息会议宣布，将于2013年下半年开始逐步紧缩量化宽松货币政策，并可能于明年年中全面停止刺激措施，受此因素影响，国际资本开始大量流出新兴市场。根据国际金融协会（IIF）的估计，2013年，新兴市场的国际资本流动已经经历了一轮短暂的周期性波动。2013年年初，主要新兴市场国家（包括金砖国家、土耳其、墨西哥和印度尼西亚）的国际资本流入达到2800亿美元的峰值，6月美联储宣布即将退出量化宽松，国际资本流入第三季度跌至谷底，仅1250亿美元。9月美联储意外放缓退出步伐，国际资本可能再度流入新兴市场国家，有望在四季度达到1700亿美元。

美联储货币政策的变化是国际资本流动的风向标。国际金融危机爆发后，美联储实施量化宽松货币政策，国际资本的大进大出表现得淋漓尽致。当美联储释放流动性时，国际资本大量流入新兴市场，促进信贷规模迅速增长，经济增长出现过热，金融体系稳定性下降；在美联储释放退出量宽信息时，市场预期全球流动性即将下降，国际资本又大量逃离新兴市场，触发汇率迅速贬值。这一循环系统也被称为全球金融体系的金融周期。全球金融周期的核心指标是美联储的货币政策，一旦美联储实施宽松的货币政策，全球主要金融资产的风险会随之下降，各国投资者的风险偏好也随之下降，吸引了更多的资本流入和信贷扩张，进一步推动资产价格和企业的抵押品价值上升，导致利率水平下降并增加银行杠杆率，滋生金融市场泡沫。与之相反，当美联储实施紧缩的货币政策时，投资者的风险偏好会迅速上升，资本流出新兴市场，利率上升刺破金融泡沫，产生金融危机。这正是当前新兴市场国家对美国退出量化宽松的担忧。

前瞻性指引影响预期

前瞻性指引是美联储影响市场预期最重要的货币政策工具。美联储认为，非常规货币政策包含两个主要政策工具：其一是量化宽松货币政策，其二是中央银行货币政策的沟通渠道，也被称为前瞻性指引。两类政策工具分工侧重各有不同，量化宽松货币政策致力在零利率基础上进一步货币宽松，恢复金融市场的运转和媒介作用，消除尾部风险；前瞻性指引则侧重管理市场预期，降低市场波动。

在美联储开始实施退出量化宽松货币政策计划时，前瞻性指引是当局影响市场预期最重要的货币政策工具，也是造成国际资本流动波动的主要动因。次贷危机爆发后，美国短期利率已经降至零，市场对未来的短期利率预期出现分歧。传统的利率传导渠道失效，常规货币政策不足以影响市场预期，因此，美联储在2008年推出了量化宽松货币政策，稳定了全球金融体系，消除了尾部风险。但已有的研究表明，仅依靠美联储扩张资产负债表，可能难以对经济增长产生持续有效的影响。

事实上，在零利率环境下，购买私人或政府资产并不能稳定未来短期利率的变化路径，因为投资者难以确认美联储何时会出售已经购买的资产或者进入新的加息通道。在危机期间，要让企业增加长期投资，必须让他们相信利率在很长的时间内都不会上升，即使经济复苏，利率也不会快速上升。此时就需要依靠美联储的信誉和良好的市场沟通。2012年，美联储正式推出沟通策略前瞻性指引，明确确定年通胀率目标为2%，并且在失业率降低至6.5%之前，将继续执行量化宽松货币政策。这相当于为美联储采取其他措施刺激增长奠定基础，也进一步降低了市场对于货币政策前景的不确定性预期，使增加购买资产的措施变得更加有效。在最初的一段时间，美联储的前瞻性指引发挥了不错的效果，稳定了市场预期，降低了长期利率水平。

退出信息混乱引发波动

随着时间的推移，美联储释放的信息开始变得逐渐混乱，引发国际资本流动的动荡。这主要是因为市场对失业率指标的理解出现了分歧。在2012年初，美联储指出，在劳动力市场出现“实质性改善”后，就可以开始退出量化宽松，但是并没有对“实质性改善”状态作出说明，这引发了各方不同的解读，例如圣路易斯联储主席詹姆斯·布拉德认为只有失业率降低到7.1%以下时劳动力市场才表现为实质性改善，而芝加哥联储主席查尔斯·埃文斯认为只有新增就业人口达到每月20万人以上，美联储才应考虑停止资产购买计划。

这种混乱的沟通方式导致市场错误理解了美联储的退出信息，认为在2014年以前量化宽松货币政策都不会退出，资本开始大量流入新兴市场国家。然而，2013年6月，伯南克明确指出，当失业率降至7%时，意味着就业市场出现“实质性改善”，并且有可能在今年晚些时候削减月度购债规模，这一退出时间表远远超出市场预期，引发国际资本从新兴市场国家大量流出。随后，9月，美联储宣布继续维持宽松货币政策不变，再度出乎市场预期，引发资本回流至新兴市场国家。

美联储之所以不断释放混乱的信息，可能是选择了失业率这一错误的门槛指标。量宽货币政策的目的之一在于降低失业率。但是人们发现，美国失业率的下降在一定程度上是由于人们退出求职队伍，不再寻找工作，因而不再算作失业者，真实就业人数可能并没有上升。在这种情况下，失业率的变化也许并不能反映经济真实的复苏程度，而这也导致美联储内部，以及市场对是否退出量宽产生了分歧。这一分歧会随着美联储的议息会议扩散到全球资本市场，引发国际资本流动的动荡。

面对全球金融周期的逆转，新兴市场经济体需要综合运用宏观审慎监管和资本管制政策，管理和监督国际资本流动。

当资本流入影响到本国的信贷周期和金融稳定时，可以考虑通过宏观审慎监管进行逆周期操作政策来应对资本流动，如果宏观审慎监管的工具还不足以应对资本流入的冲击，就可以考虑对资本流入进行管制。例如，当本国居民通过本国银行体系借入外币过多产生信贷激增时，可以首先通过加强对本国银行体系的审慎监管防范资本流入风险。若本国居民是直接从国外银行借入资金，宏观审慎监管政策就会失去效力，此时就可以考虑采用资本管制来限制资本流入。

（作者单位：中国社科院世界经济与政治研究所国际金融研究室）