日本内阁府日前公布的速报值显示，经季节调整，2012年第四季度日本实际国内生产总值（GDP）环比下滑0.1%，换算成年率下降0.4%，这是日本经济连续第三个季度出现负增长。

在日本首相安倍晋三的持续压力之下，日本央行今年1月推出新宽松货币政策，将从明年开始实施无上限债券购买计划，并将日本的通胀率目标从1%上调至2%。受此影响，日元汇率近期出现急速贬值，有利于刺激日本企业出口。但汇率贬值并非万能药，日本政策的最大风险来自政府债务，目前日本债台高筑，债务余额与名义GDP的比率已经超过200%，因此无论是提高通胀目标，还是增加财政开支，都将恶化国家主权债务状况，导致日元长期国债信用度下降，利率攀升，从而给金融市场埋下隐患。

日本央行日前决定，维持现有资产购入基金规模，并继续将银行间隔夜拆借利率维持在实际零利率水平。在日本政府最新推出的2013年度政府预算案中，国债发行总额为170.5万亿日元。预计到2013年度末，日本国债余额仍达约749万亿日元。分析人士认为，如果通胀率提高到2%至3%，日本政府融资利率将上升3%，政府利息成本增加额将达GDP的7%，这可能加速债务危机到来。一些市场人士和金融机构担心，激进的货币宽松措施可能最终影响到日本国债的市场信用。一旦日本长期国债收益率快速上升，在全球金融市场动荡之际，日本版债务危机可能不期而至。

收入的一半用于偿付债务利息，开支又是收入的两倍，这是日本中央财政的窘迫现状

一半收入用于付息，说明债务存量巨大，截至2012年年底，日本政府债务规模达997.2181万亿日元，创历史新高，与名义GDP的比率已经超过200%。随着近期国债余额即将突破千万亿日元的量级，该比例还将进一步上升。另一方面，总开支是收入的两倍，说明债务情况还将继续恶化，财政只能靠发新债来维系正常运转。问题是，靠发新债来支撑一半财政开支，这样的状况还能维持多久。

在信用货币体系下，尽管历史上发生过数百次主权债务违约，但现有的违约国家往往具有以下两个特点：净外债规模大，国债的境外持有比例高。但是日本在这两个方面，却具有完全相反的特征：海外总资产超过7万亿美元，其中净海外资产3万多亿美元，占GDP约50%，本国投资者持有约92%的国债。

在历史上的主权债务违约中，也不乏对内违约的情况，虽然这个比例较小。但从理论上说，对内债务完全可以通过赤字货币化来进行稀释，之所以发生对内违约，是由于赤字货币化带来的通货膨胀，可能造成扭曲并带来其他社会成本。反过来则可以认为，长期处于通缩困扰中的日本，这项政策空间还是很大的。

既然远期堪忧，近期仍有政策空间，那么近期是多近，远期又有多远呢？这将取决于三道防线的坚固长度。一旦这些防线逐个突破，日本债务危机将逐渐成为现实

第一道防线：个人金融资产的支撑作用，安全期为6年。国债融资的资金来源，最终可以细分为以下几种：日本居民境内资产、日本居民境外资产、境外非居民资产。第一道防线依赖于境内居民的资产。其中，日本大型金融机构持有的国债规模，已经达到全部资产的30%，远高于欧美国家，因此这一比例难以再有明显的上升空间。不过日本居民1500万亿日元的金融资产中，有56.5%是现金或存款，而欧元区和美国的这一比例分别为36.4%和14.4%。参照欧元区的这一比例，日本居民金融资产中，大约还有300万亿日元的空间用于购买国债。假设日本政府每年继续发行50万亿日元的国债，则日本居民金融资产对新增国债的支撑能力约为6年。

第二道防线：经常项目盈余的支撑，安全期约为10年。高盛公司的研究报告认为，日本经常项目在2020年前将不会出现逆差。日本人口老龄化会使国内储蓄率呈现下降，但人均预期寿命的上升，以及14岁以下人口抚养比例的下降，又会对储蓄率产生相反作用，因此可以判断第二道防线的安全期约为10年。

如果将经常项目盈余来源区分为商品贸易、收益两项，则第二道防线又可分为两个阶段。第一阶段：商品贸易处于盈余；第二阶段：商品贸易处于赤字状态。目前的状况正处于两个阶段的过渡进程当中。这意味着，日本国内的总体资金来源中，以前有一部分依赖于贸易顺差。而受到一些趋势性因素的影响，这个渠道可能正在弱化，甚至将走向关闭。进入第二阶段后，商品贸易处于赤字状态意味着经常项目盈余的来源将完全依靠海外资产的收益汇回。目前，形势大致处于第一阶段的末期，这也正是大家对日本债务问题产生关注的重要背景之一。

第三道防线：海外金融资产存量支撑，安全期约为20年。经常项目盈余消失，对于一般国家来说意味着国内资金来源将依赖于境外投资者。对日本来说，情况并不完全如此。毕竟日本是全球最大的海外资产和净资产持有者。因此，经常项目盈余消失，对日本来说，海外资产孳息的回流，已经无法满足国内资金的需求。这时候，海外资产本金的回流，可能对国内资金需求提供支撑。

在这一阶段，经常项目盈余的消失仍将具有重大影响。在经常项目陷入长期赤字的情况下，日元汇率可能面临趋势性的贬值压力。由于日本的生产、消费对于进口产品有较大的依赖。此时，财政赤字货币化的空间将受到较大挤压，量化宽松的货币政策也将受到束缚。另一方面，对于投资者而言，低收益率、汇率贬值的背景下，日元资产的吸引力也将显著减弱。

但是，在庞大海外资产的支撑下，日本的债务问题还有可能继续勉强维持稳定。因为日本大型金融机构的总资产超过30%以国债形式持有，以大型金融机构为核心的各大财团，在很大程度上已经被政府绑架。这时候，大而不倒的不是银行，而是日本政府。因此，日本政府和金融机构能够达成谅解，对债务问题进行较为平稳的处理，金融机构也可能将海外资产用于购买、支持本国国债。从这个角度来看，日本债务问题的安全期约为20年。

在此以后，日本国内资金的需求来源中，境外居民的投资将变得更为重要，而日本的财政问题也将变得更为脆弱

一旦上述三道防线逐步失守，日本财政问题将趋于脆弱，同时政策空间也将愈加狭窄。从更短期的视角来看，在第一道防线之前，如果欧债危机最终缓和下来，目前日本短期国债的境外持有者将重新考虑资产配置。因此，日本财政问题还将面临一次潜在的考验。但是，只要第二道防线存在，日本国债仍将具有一定的安全性。