中国银行间市场交易商协会研究部

漆 鑫 姜智强

自去年9月中旬美国QE3尘埃落定之后，黄金价格开始逐级回落。期间，虽然美国财政悬崖可能发生的风险，促使黄金价格出现小幅反弹，但在美国民主共和两党就财政悬崖达成暂时性协议之后，黄金价格又再次陷入低位调整态势。伴随着黄金价格近几个月来的回调，市场对于黄金价格是否已经中期见顶，这一轮持续近4年的黄金牛市是否已近终结的意见分歧也日益加大。那么黄金价格真的已经中期见顶了吗？

要判断黄金价格是否已经中期见顶，必须首先探明诱发此轮黄金牛市的背后因素，并且对未来这些因素是否会发生转变作出判断。那么影响黄金价格走势的因素有哪些？相关研究发现，黄金价格走势主要受三方面因素影响：其一，基本面因素，即黄金的供给，以及工业生产和珠宝制造对黄金的需求；其二，黄金作为天然的避险资产，在危机期间投资者对黄金的避险需求；其三，黄金以美元作为计价与结算货币的属性决定了黄金价格必然受到美元走势的影响。

通过对近年来的世界黄金供给与需求的分析，可以大致发现在本轮黄金牛市行情中，黄金供给以及工业生产和珠宝制造对黄金的需求基本保持稳定，因此黄金基本面的供求因素变化对黄金价格的影响较小。但与此同时，对黄金的实物投资需求自2008年以来却呈现出爆发式增长，2010年黄金实物投资需求为880吨，较2007年大幅增长260%，可见次贷危机、欧债危机以及美国财政悬崖等危机性事件的不断发生，导致对黄金的避险需求持续上升，是推动黄金价格不断攀升的主要因素。同时通过分析近年来黄金价格走势与美元指数走势的关系，我们发现，黄金价格与美元指数走势并不必然是此消彼长的关系。由于黄金和美元同为避险资产，一般当危机发生时，避险资金同时涌向黄金和美元，将导致黄金和美元同步走高，然而当政府推行积极货币政策（如美国推出QE3），危机开始逐步缓解之后，美元的贬值和美元指数的走低，通常伴随着黄金价格的进一步上涨。

因此，可以说，此次黄金牛市主要是由全球性经济金融危机爆发之后，各种风险性事件不断发生，对黄金避险需求的大幅上涨所推动。同时，美联储数次推出QE，推动美元贬值，对黄金价格的持续上涨起到了空中加油的作用。由此出发，未来黄金价格走势，主要取决于两方面因素，其一，类似于欧债危机等风险性事件是否会持续爆发，其二，美国未来货币政策走向。

我们认为，全球性经济金融危机在历经四年的发展之后将逐步步入平缓期，能够造成系统性冲击的风险事件持续发生的可能性已经大幅降低，但小的不稳定因素仍可能不时发生。分别就近年来两大危机策源地欧洲和美国而言，欧洲方面，随着ESM（欧洲稳定机制）、OMT（直接货币交易计划）和银行联盟等危机应对机制的逐步建立与完善，欧债危机再度显著恶化的可能性较小，但是部分成员国财政整顿和经济结构改革不达预期，引发金融市场波动的可能性依然存在；美国方面，虽然民主共和两党就财政悬崖和债务上限等问题达成妥协是大概率事件，但两党之间的利益纷争延缓财政悬崖等问题的解决进展，对金融市场造成小幅负面冲击的可能性也不容忽视。

就美国货币政策走向而言，由于当前美国经济仍处于温和复苏阶段、失业率仍然处于较高水平，美联储在未来一段时间内依然会维持当前的量化宽松政策。但必须警惕的是，如果美国当前经济增长动能逐步恢复，失业率持续下行的趋势进一步延续，退出量化宽松就将成为美联储的政策选项，而这必将导致美国利率和美元指数上涨，并对黄金价格造成负面冲击。

因此，对于未来的黄金价格走势，我们持谨慎悲观的态度。中短期内，由于美国将继续维持量化宽松政策，同时欧债危机、美国财政悬崖和债务上限问题仍然会有小的波澜，黄金价格仍然会保持在高位震荡，甚至不排除某一阶段出现较为显著的反弹；但中长期看，由于欧债危机、美国财政悬崖等风险事件均趋于消解，同时美国经济转强可能促使美联储货币政策转向，支持本轮黄金牛市的背后因素正在逐步瓦解，黄金价格或许已经真的到了中期拐点。