新股市场化定价机制正式实施以来，其方向和总体实施效果得到了市场参与各方的基本肯定。与此同时，新股发行中实际募集资金超过计划募集资金额，即所谓的新股发行资金超募现象也引起了市场的广泛关注。

  在市场化定价机制下，发行价格由市场决定，是一个不确定的变量，因此，实际募集资金与计划筹资额不一致就是一种客观存在。长期以来，在招股书中通常有这样一段表述：“如果实际募集资金不足计划募集资金额，其差额由自筹资金弥补；如果实际募集资金超过计划募集资金额，超过部分用于补充流动资金。”这说明，资金超募不是新股定价制度改革之后才有的现象。只要发行价格不是一个预先确定的固定价格，而是由市场来确定的价格，尤其是当市场处在一个旺盛的上升周期时，与计划筹资额不一致的资金超募现象就会成为一种必然、一种常态。

  资金超募具有明显的阶段性特征，是证券市场繁荣的结果。在市场繁荣、估值水平较高时，容易出现资金超募的情形；反之，当市场低迷时，会出现募集资金不足甚至发行失败。在成熟资本市场上，IPO项目在推介后被宣布延迟、终止或发行失败的案例并不鲜见。

  通过对资金超募现象的具体原因分析可以看出，计划的发行价格太低或者申购价太高是资金超募的直接原因，而从目前的形势来看，还存在如下一些具体原因：

  一是发行人在进行资金使用规划、提出上市申请时，对市场化定价及实际筹资额估计不足。发行人在提出上市申请前，要在招股说明书中披露募集资金投向，对募集资金的用途进行规划。由于券商和发行人对未来的市场化定价及筹集额估计不充分，导致在进行资金规划、项目选择时，确定的投资项目资金需求量与实际募集资金有较大差异，从而发生资金超募。

  二是从发行人筹划、提出上市申请到实际定价发行之间的时间间隔较长。2009年下半年发行上市的中小板及主板公司，大部分是在2008年3月底之前提出上市申请的，它们确定募集资金投向的时间更早，一般在2007年就完成了募集资金投资项目的可行性论证及备案登记工作。由于时间间隔过长，整个市场环境、定价机制、企业盈利水平都发生了重大变化，导致发行时的实际定价大幅高于当初的预期。

  三是市场对新股的估值水平较高。在目前的市场化定价机制下，发行价格是在向机构投资者询价的基础上确定的，其合理性只能由市场来确定。2009年6月IPO重启以来发行的股票，主板平均发行后市盈率为42倍，中小板是50倍，创业板达到68倍，但是新股网下、网上的认购倍数仍然很高，中小板的网下认购倍数高达173.64倍。而在成熟证券市场，新股发行超额认购倍数超过10倍就算较高了。在目前A股市场新股赚钱效应尚未打破前，高价发行从而超计划募集资金的现象还会存在。随着新股发行环境、投资者行为日益成熟，新股发行价格也会日趋理性。

  目前，市场给予新股较高的估值有多方面的原因，既有合理的因素，如IPO重启后发行的上市公司，很多是细分行业的龙头企业，成长性好；很多公司属于“六新一高”企业，其商业模式及盈利模式独特，理应获得较高的估值，但也有一些机制设计不够完善的因素，如目前的询价制度在客观上有助推发行价格走高的潜在作用。新股发行改革对过去的询价制度进行了调整，加强询价机构的自我约束，杜绝“高报不买”、“低报高买”等现象。

  此外，实施新股发行市场化改革后，一些优质公司获得了相对较高的定价，发行市盈率有所提高，既导致募集资金有所增加，也使上市首日股价的涨幅显著下降。在某种意义上说，市场化定价下产生的超募资金，其实是将以前一级市场打新股的超额利润，变成了发行人的募集资金。而新的发行制度充分发挥了市场的定价功能，那些细分行业龙头、商业模式独特、成长性好、发展前景广阔的优质公司可以获得较高的发行价格，从而实现社会资源向优质公司集中，这是市场化定价促进证券市场社会资源配置功能改善的表现。 

  （作者系广发证券股份有限公司总裁）