目标

长期效应可期

  对于此次IPO规则改革，管理层的预期目标有4个：第一是促使新股的价格发现功能得到优化，使买卖双方的内在制衡机制得以强化；第二是提升股份配售机制的有效性；第三是在风险明晰的前提下，尽量满足中小投资者的参与意识；第四是显著增强一级市场的风险意识。

  从改革的背景和具体措施看，这些目标的设定是合理而且是可实现的。证监会有关负责人表示，从长期来看，这些目标并不困难，完全可以实现，并且会对股票市场有十分积极的推动作用。

  对于新规则下的IPO会不会产生价格偏高或者在上市首日一、二级市场价差较大的情况，证监会有关负责人表示，从近期看，特别是采用新体制后的首个或几个股票发行，其结果并不一定能使各方满意，可能会有不一致的看法。因为现实情况下，市场约束机制仍不健全，这些情况不一定能完全避免。

  进行改革和培育机制是个过程，不可能一蹴而就，需要市场各方认真、谨慎地参与，既要履行好职责，又要保护好自身利益。只有扎扎实实把各项规则安排落到实处，才能取得新股发行体制市场化进程的更大进步。

新股发行制度改革水到渠成

  近年来，我国各类企业利用资本市场健全企业治理结构、获得直接融资的态度积极，资本市场的重要性日益突出。但在这一发展进程中，现行的新股发行体制仍存在若干弊端：

  首先，因为受各种因素制约，新股询价过程中机构投资者审慎出价程度不高，存在一定程度报价失真。诸多迹象表明，现在的询价制度难以保证新股发行价格的合理，无法充分揭示股票的内在价值及其供求关系。

  其次，新股发行过程中对中小投资者申购意愿照顾不够。有投资者反映，机构不仅能参与网下配售，还能参与网上发行并凭借雄厚的资金实力获配较多的股份，而处于资金劣势的个人投资者，只能参与网上申购，相对机构投资者来说，其中签的比例就低了不少。在现行新股发行制度下，能够申购到最大比例的是参与询价的机构，然后是可以参与网下配售的机构，其他投资者只能参与网上配售。

  再次，新股发行过程中以资金量作为配售的主要依据，加上新股发行在安排上并不过多考虑时间因素，节奏时快时慢，结果导致巨额资金在银行与股票一级市场之间无序流动。在大盘股越发越多，现行新股发行制度对金融稳定的负面影响不断加大。承销机构也普遍认为完全按资金配售，不利于培育长期持有的投资者，应允许发行人和承销商自主选择有利于公司发展战略的长期投资者。

  以上种种，再加上A股市场散户市场特征明显，中小投资者虽然热衷买新股但风险意识淡薄，我国新股发行已经呈现显著的背离现象：人们一方面指责新股发行制度的某些不公平，一方面热衷于申购新股并参与二级市场炒作。无疑，造成新股在多数情况下发行价格偏高、上市首日开盘价偏高的原因，除了我国证券市场作为新兴市场具有高成长性的特征，国内居民储蓄充裕、投资意识具有后发优势之外，新股发行的市场化程度相对较低，是极其重要的原因。

  不可否认，现行询价制度进一步市场化的内在要求也越发明显。这在客观上要求我们在总结询价制度经验的基础上，在发展中不断改革和完善新股发行体制；此外，询价制度运行4年多来，市场主体的能力得到锻炼和提高，承销机构积累了较为丰富的承销经验，机构投资者研究定价能力逐步提高，改革具备较好的市场基础。

  当然，我国的资本市场仍然是发展中的市场，处于“新兴＋转轨”的发展阶段，这个特点决定了新股发行体制改革和完善不可能一蹴而就，而是一个不断调整、优化的过程。改革的过程，将坚持市场化方向，促进新股定价进一步市场化，注重培育市场约束机制，重视中小投资人的参与意愿，推动发行人、投资人、承销商等市场主体归位尽责。

思路

创造条件 促使市场主体归位尽责

  我国发行的新股一度有较高的溢价水平，给许多人留下新股有很大收益的印象。客观地讲，从国际经验看，新股没有绝对利益保障，特别是在经济环境、股市市况不好的情况下，新股风险会加大。但是国际上在发行股票时，发行人和承销商通常会在新股定价时给二级市场留有一定的空间，目的是维护好投资者关系，同时也建立发行人长期的信用，为未来发展和融资打下基础。因此，长期看大部分新股上市后会有溢价。我国历史上新股上市后大部分有较大收益，超过国际上的一般水平。而新的定价机制确定进一步市场化后，新股收益趋势上应该会收窄，而且是否有正收益的不确定性也加大了。

  在我国现有市场环境下，投资者（包括机构投资者）的市场化意识相对较差，证券市场的基础性制度建设仍然薄弱，新股发行制度改革还不能一蹴而就，必然要经历一个循序渐进的过程。新股发行体制影响广泛，为保证改革的平稳推进，尽量减少改革中的不确定因素，也为了进一步培育市场机制，《指导意见》统筹兼顾改革的力度和市场的承受程度，采取分步实施、逐步完善的方式，分阶段推出各项改革措施。

  即将实施的新股发行确定的总体思路是：新股定价进一步市场化，培育市场约束机制；推动发行人、投资人、承销商等市场主体归位尽责；更加重视中小投资人的参与意愿。第一阶段主要推出四项针对性强的具体措施。

  首先是真实报价、真实申购，参与报价的机构所报的价和量必须要实，前后不得矛盾，询价对象要严格自律，承销商要把好关。

  其次，更重视市场选择。根据以往的发行经验，大盘股发行时参与人报价相对谨慎，这种情况反映了市场理性的一面。在经过股市的大幅调整之后，市场理性增加，可以防范过高价格发行、助长泡沫的情况发生。

  第三，针对市场呼吁提高中小投资人的中签率，新股发行将体现对有意向购买股票的中小投资人适当倾斜。需要特别强调的是，新股并非没有风险，我国历史上虽然只有少数企业首日收盘跌破发行价，但是在上市后不长的时间里有很多跌破发行价的例子。2008年新发的股票，一度跌破发行价的超过60％。国际上发达市场新股跌破发行价达到五分之一左右。因此，有意向购买的中小投资者一定要审慎。

  第四，《指导意见》要求发行人和承销商发布一个特别公告，明示一级市场的风险，警示不了解股市、不了解发行公司、不了解风险的投资人不要参与购买，以防受损。

  这次分步推行新股发行改革，目的就是逐步培育市场机制，使参与主体更成熟，从而形成发行人、承销商和投资人之间的良性的投资环境，使一、二级市场有序关联。

  相信经过改革和进一步完善新股发行制度，投资人对新股的盈利及风险，会有合适的预期判断。从机制培育的角度看发行人、承销商和投资人3个主体，投资人的约束力度尤其需要加强，这是对投资人自身利益的最好保护。

  从国际经验看，机构投资者更具有定价能力和风险识别能力，能对发行人形成更有力的约束，因此新股发行普遍由机构投资者参与定价。现行新股发行是将大部分新股（50％至80％）在网上发售，这一比例有助于机构投资者定价的真实性，因此，现行网下网上发行比例的规定没有改变。

  新股发行没有引入存量发售机制。虽然存量发售有助于增加新股上市首日股票供应量，减少限售股份积累，但新股定价也有其他方面的因素，首先，定价合理性与股份流通数量之间的关系受多种因素影响，新股定价本质上是对一个拟上市公司定价，定价对象是公司全部股份，体现公司本身的价值。其次，经过股权分置改革，新股发行已经是全流通发行，部分股份限售与全流通发行并不矛盾。第三，存量发行是原有股东将股份变现，资金流向原有股东而非上市公司，与我国市场长期以来的实际情况不同，需要一定的时间统一认识。对存量发售问题，监管部门将继续进行深入研究，待市场条件成熟时再择机推出。

措施

让新股发行最大限度实现公平公开

  我国新股发行制度的又一次阶段性改革启动了。当前我国实体经济正在期盼资本市场尽快恢复融资功能，完善新股发行体制、恢复新股发行，将为我国资本市场注入新鲜血液，为市场带来新的活力。

  新股发行体制是整个股票市场形成的前端环节，此次改革为我们勾画出未来一段时期新股发行体制改革方案的总体思路：逐步培育市场机制，使参与主体更成熟，从而形成发行人、承销商和投资人之间的良性的投资环境。

  从新的发行制度来看，这次新股发行体制改革具有3大特点：一是建立市场化的发行价格形成机制，通过申报、询价、报价等诸多环节的逻辑性一致，形成市场化定价。二是网下网上申购参与对象分开，充分显示出新股发行在向中小投资者倾斜，有助于提高他们的中签率。三是加强新股认购风险提示，让更多人了解新股中签并不意味着一定赚钱。

  新股发行体制的核心是定价机制，其中包括如何确定发行价格的机制，以及采用什么样的方式将新股出售给投资者的机制。围绕这一核心内容，第一阶段的改革推出了四项具体措施：真实报价、真实申购；淡化窗口指导，更重视市场选择；对有意向购买股票的中小投资人倾斜；要求发行人和承销商发布警示一级市场风险的特别公告。

  这四项措施背后有一根主线：“如何让各市场主体归位尽责”。要求各市场主体角色清晰，责任明确，发行人应当树立发行上市的正确理念，积极履行信息披露义务，发行股票要价要理性，要着眼长远的投资者关系维护；中小投资人则要强化风险意识，买股有原则，审慎为首要。看不懂、听不明的坚决不参与。

  在给市场主体“放权”的同时，围绕如何监督和约束各主体明责、尽责，《指导意见》又给出了明确的制度保障。比如，《指导意见》将监督询价机构的权力交给了承销商，要求主承销商应采取措施杜绝高报不买和低报高买，也就是说承销商有责任去剔除报价不一致的机构。那么在实践中若承销商“不作为”又该如何监督呢？

  据证监会有关负责人介绍，证监会已经为此制定了一套严格的检查制度，一旦查出违规现象，证监会将会做出相应的处罚。而一旦有过不光彩的行为，保荐机构或询价机构，今后其业务发展在政策上也会受到限制。而且，整个询价过程已实现电子化，所有过程都会在交易所记录在案。

  对于询价对象，《指导意见》也首次清晰地提出真实报价、真实申购的要求，要求他们真正发挥其专业能力，理性定价，对自己的报价行为真正负起责任，从而形成对市场的理性引导和对发行人更强有力的约束。

  证监会有关负责人表示，改革是为了发展，这次新股发行制度不单是一个制度调整和完善的过程，更是一个进行资本市场文化培育的过程。有理由相信，此次新股发行体制改革，将有助于市场参与各方从长远利益出发，勤勉尽责，严格自律，促进各项改革深入落实，形成对资本市场的有力推动。

评价

效率与公平同步提升

  从此次发布的指导意见可以看出，证监会致力于完善和健全新股发行制度改革的态度和决心。新的管理办法不仅摒弃了已不合时宜的制度设计，而且，还积极采纳了来自市场各方的建议和意见。

  首先，新股定价问题一直是市场各方关注的焦点，指导意见进一步完善询价和申购的报价约束机制，淡化行政指导，重视中小投资者的参与意愿，规范了报价制度。

  对此，交银国际董事总经理杨青丽认为，新规体现了新股发行在逐步向国际惯例接轨，也体现了管理层从严监管的决心。新规中对申购报价的约束有利于避免出现由于询价虚高而导致新股价格盲目走高的情况。这一改革将优化资本市场的资源配置，把资金配置到有发展空间的企业，促进经济又好又快发展，形成进一步市场化的价格形成机制。

  其次，指导意见的一大亮点在于明确优化了网上发行机制，改变了新股发行的大户资金优势，切实保护中小投资者利益。

  新规对网下申购提出了资金、信息和行为的约束。尤其在行为约束方面，机构投资者必须实报实买，不能虚报、高报而不买。

  西南证券的高级分析师闫莉表示，优化网上发行机制体现出新股发行制度改革的公平性。之前的新股发行，由于资金差异，对中小投资者存在不公平。指导意见明确规定，不管是机构投资者还是个人，只能参加一种形式的新股申购，这对于机构投资者来说就有了一定的限制，给中小投资者留出了很多申购的空间，将会大大提高中小投资者中签的成功率。

  针对新规需要改进的地方，杨青丽指出，目前证监会出台的仅仅是《指导意见》，对参与申购和询价的投资者和机构还需要更加细化的条款及相关规则进行约束，监管层要履行自身职责，切实保护中小投资者利益。

  从多方反馈的意见可以看出，在指导意见实施后，市场价格发现功能将得到优化，买方、卖方的内在制衡机制得以强化。而且在提升股份配售机制的有效性的同时，也将缓解巨额资金申购新股状况，提高发行的质量和效率。