2008年4月15日，首支经中国银行间市场交易商协会注册的债务融资工具———中期票据公告发行。这成为国内银行间市场产品创新发展受惠于行业自律管理的第一例，也是债券市场产品发行机制从审批制、备案核准制向注册制转变的第一例。

债券融资发行机制沿革

  2007年以前，企业债券的发行采用审批制。1993年颁布的《企业债券管理条例》规定，中央企业发行企业债券，由中国人民银行会同原国家计划委员会审批；地方企业发行企业债券，由中国人民银行省、自治区、直辖市、计划单列市分行会同同级计划主管部门审批。2008年1月，国家发展改革委出台了《国家发展改革委关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》，对企业债券发行程序进行改革，将核定规模和核准发行两个环节简化为直接核准发行。

  公司债由证监会在2007年推出，目前发债主体仅限于上市公司范围，其发行也采用核准制。证监会在《公司债券发行试点办法》中，规定发行公司债券应当由保荐人保荐，并向中国证监会申报，由发审委进行审核，中国证监会做出核准决定。

  交易商协会成立之前，短期融资券发行采用备案制。《短期融资券管理办法》规定，符合发行条件的公司将要求的相关材料报送中国人民银行，由其根据规定的条件和程序向企业下达备案通知书，并核定融资券的最高余额。2007年短期融资券共发行263只，总金额达3349.1亿元。

  2008年4月，人民银行颁布了《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》。根据该《管理办法》，交易商协会出台了一系列相关规则与指引，初步构建起注册制管理框架，在此基础上，4月22日推出了银行间市场首单使用注册制的创新产品————中期票据。自4月22日首批7家企业发行了392亿元的中期票据后，又有3家企业相继公布了中期票据的发行计划，首期发行规模98亿元。目前通过注册的中期票据发行量已达到1370亿元。

注册制债券融资的优势

  注册制是市场化程度较高的一种债券发行体制，在这一制度下，发行人申请发行证券时，只需将应公开的各种资料提交注册机构申请注册。注册生效后，申请人随时可以在有效期内发行证券。注册机构一般不对发行人所报送的文件进行实质性审查，发行监管主要靠公开制度以及持续信息披露，证券风险由市场判断，价格也交由市场决定。注册制较之审批制、备案制的突出优势有以下几点：

  （一）自律管理取代行政管理对项目发行起到决定性作用。注册制实现了市场主体的自律管理，由各类市场人士（包括主承销商、投资人、中介机构等）组成的注册委员会对发行主体的合规性及披露文件的真实、准确、完整、及时做出独立判断，决定是否接受注册，对产品的风险、价值判断及是否接受产品发行的决定均来自于市场成员。政府部门不再负责对单个项目进行“把关”，而是转向宏观政策的把握及市场规则的维护。

  （二）市场约束取代行政约束对债券价值进行判断。注册制则全面强调市场约束的力量，将债券的价值完全交由市场自行判断。交易商协会的作用是负责对报备材料的要件齐备性和信息披露的完整性进行严格要求，但不对发行人的资质进行实质性审核和价值判断。在这样的机制下，投资人将成为权责匹配的真正市场主体，对债券市场的发展将产生深远的意义。

  （三）注册机制的灵活高效将提高市场参与程度和活跃度。注册制下，项目能否注册的重点已经从“项目好不好”转向“信息披露全不全”，且注册后短时间内即可公告发行，因此效率大大提高。此外，注册制下产品发行方式灵活，有助于发行人提高融资效率，降低融资成本；根据交易商协会的有关工作指引，将来还将引入“反向征询”机制。债券发行前，先做投资人调查，根据投资人的需求再量体裁衣设计债券产品。这些措施将大大提高发行机构和投资人的参与程度，活跃债券市场。

  （四）注册制为持续的产品创新提供了一个开放的平台。《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》提供了一个比较开放的管理思路，在自律组织的有关注册机制下，创新产品将能够以较便捷的市场响应速度不断推出。

  （五）注册制下中介机构的作用将大大增强。注册制下，投资人将不能再依赖监管部门，其关注的焦点将转为中介机构的专业性判断，特别是评级和跟踪评级的结果。这必将大大促进中介机构自身发展动力。同时，注册制平台下产品的创新进度将大大加快，创新品种也将大大丰富，具有专业产品设计能力和跨市场销售能力的中介机构将得到更大的发展。商业银行开展承销业务及其他服务将大有可为。

债券市场展望

  近期，企业债和公司债的发行机制出现了许多可喜的变化。中国证监会主席尚福林提出了“要进一步简化审核程序、提高审核效率，完善公司债券发行方式”。中国银行间市场交易商协会的成立和中期票据的面世，更是市场化发行机制的有益尝试。可以预见，在新监管模式和发行机制下，银行间市场产品创新的步伐将大大加快，短期融资券、中期票据等产品将会进一步发展完善，也会出现更多更新的债务融资产品以满足市场成员不同层次的需求，中国债券市场必将迎来黄金发展时期。

  （作者单位：中国工商银行金融市场部）