今年整个一季度中美两国在疫情应对方面的货币政策差异都是市场和学者们热议的主题，同时，这也引起了市场一定程度的疑虑并带来中国资本市场的阶段性调整。市场公开数据显示，美国2020年10月至2021年3月的上半财年预算赤字同比翻倍，支出激增45%至历史最高；而中国信贷增速、社融增速从2020年下半年均已开始收敛。我们认为,特殊时期的货币政策在方向、节奏和力度等方面应与经济复苏的真实程度相吻合，在经济复苏趋势被确认之前不应采取“提前预防性转弯”甚至“急转弯”的政策操作。

就我国经济而言，复苏的基础依然很脆弱，疫情对经济的冲击扰乱了正常的经济秩序，部分产业链和供应链受损甚至中断。虽然国内产业链供应链得到一定程度的修复，但传统意义上的国际产业链和供应链的恢复难度很大。就出口形势而言，随着美英等国疫苗接种速度加快，预计发达经济体2021年下半年经济运行中因疫情而受到管控的经济交往会恢复常态，我国2020年以来增势良好的出口形势在2021年下半年西方主要经济体产能恢复后面临变数。

国家统计局数据显示，虽然2021年第一季度社会消费品零售总额同比增长33.9%，但两年平均增长只有4.2%，而同期GDP平均增长5.0%。我们不仅要看到2020年下半年开始的出口快速增长具有特定时期的不可比性，更要认识到作为经济增长基础的消费驱动力尚未恢复到疫情之前的常态。此次疫情冲击之后的经济复苏的难度不同于以往的自然灾害之后的经济修复，甚至也不同于最近几十年发生过的局部地区疫情之后的经济修复，目前尚不具备采取“提前预防性转弯”的政策基础。

宏观经济政策要保持力度

在此特殊的国际经济背景下，考虑到我国经济已经进入特殊经济发展阶段，积极审慎的宏观经济政策至少要在未来两三年保持必要的力度，并集中精力于经济生态恢复，形成积极的消费与投资预期，还要抓住国际经济调整的机遇，通过重点投入与积极引导相结合，力争突破重要产业链的瓶颈约束。与此同时，要积极主动处理好短期经济纾困与长期信用强化约束的关系，着力化解潜在金融风险。为此，在宏观政策理念上应重点关注以下几点：一是目前的世界经济格局对于我国既是挑战更是机遇，宏观经济政策必须兼顾应对挑战与抓住机遇。二是目前我国经济复苏领先于其他主要经济体，但基础并不稳固，宏观经济政策支持力度尚需坚持一段时间，直至经济趋势确认。三是市场预期引导也需要政策层面相对稳定，应及时准确解读政策信息，降低过度市场波动引发的系统性风险。

面对新冠肺炎疫情对经济的强烈冲击，从美国、欧洲等发达经济体，到新兴市场国家没有人说要不要宽松的问题，问题在于宽松释放出来的资源到底用到什么地方才是最合适的。考虑到疫情时期及其后疫情经济恢复时期的特殊性，积极财政政策释放出来的资源应重点运用于以下几个方面：低收入人群的生活保障、社区服务、商业生态保持、教育和科研；货币政策的重点是确保市场流动性相对充裕和货币信贷政策精准传导到实体经济。

许多人对于2020年下半年以来大宗商品价格上涨忧心忡忡，我们对于启动经济复苏过程中超常货币政策可能带来的潜在通货膨胀要保持关注和警惕，但也要具体分析。

观察发达经济体和新兴市场经济体对于通货膨胀的易感染性，我们发现，新兴市场经济体（尤其是发展中国家和欠发达国家）容易发生通货膨胀，发达经济体更容易出现通货紧缩。在国际贸易摩擦加剧和新冠肺炎疫情叠加影响下，我国既有通货膨胀的潜在忧虑，更有通货紧缩的现实困惑。观察市场也不难发现，在疫情之后的经济恢复时期，部分资产价格上涨，虽然有货币因素，但主要是市场对于经济恢复可能产生资源需求增加、企业盈利能力提高的预期作用，当然也有疫情原因限制生产能力、缩减国际供给的原因。

短期内美元的世界霸主地位（大宗商品计价功能、国际储备功能、国际支付清算功能）难以动摇，欧元、英镑、日元、人民币的国际化还难以改变世界货币的格局，美元超发的部分，会大量地被市场所吸收。就美国货币政策变化对于新兴经济体的影响而言，美元回流的冲击要大于美元外溢的冲击，尤其是对于全球金融市场的外溢影响更是如此。我们还应该看到，美国金融体系的现状不同于2007年次贷危机前，当前的资产泡沫也不同于2008年国际金融危机之前，随着拜登政府重新重视金融监管，美国保持宽松货币政策的外溢影响不宜夸大。

培育可持续消费驱动力

由于在拉动经济增长的“三驾马车”中，出口受外部环境影响不确定性增大，投资增速受供应链和产能过剩约束而趋缓，怎样从收入政策层面恢复消费动力，成为未来我国经济能否走出“独立行情”的重中之重。

第一，应适当调整就业政策，提升居民未来的收入预期。譬如，鼓励符合条件的居民开拓第二职业，扩大居民收入来源；鼓励合适的离退休人员通过再就业或再创业的形式扩大家庭收入来源，对冲老龄化社会带来的影响。据统计，日本60岁到70岁人员仍在参与生产活动的比例达43%，在一些行业甚至成为主流从业人员。

第二，应通过深化“放管服”改革，为居民从事小商品经济等创造条件。回顾改革开放的历史，各种形式的小商品经济在增加百姓收入、孵化多种市场主体方面起到了巨大作用，即使在发达国家各种形式的小商品市场在经济生活中也扮演了重要角色。应该纠正对小商品经济的认识偏差，激活城市活力，为低收入群体创造更多收入来源，进而为提升社会消费水平积极助力。

第三，应进一步调整所得税免征额，改善中等收入群体消费倾向。这一群体主要为有稳定收入的白领和专业技术人员，这些人员的一个重要特征是会将未来收入预期与当前消费进行挂钩，一旦对未来收入增长预期下降，会迅速调整自己的消费水平。因此，稳步提升这一群体的收入预期水平，是提高其消费倾向的关键。

第四，消费补贴政策应该精准化。消费券发放应该集中于低收入人群，细化到每张消费券使用的具体时间和家庭。培训、教育等提升人力资本的专项补贴，应该与再就业政策相结合。地方政府应重点支持当地最终消费品制造业以让利为特征的专项产品消费补贴，也包括地方财政支持当地农产品的销售补贴，提升地方消费政策促进地方经济增长的直接推动力。

第五，要高度重视财富效应与即期消费的相关性。资本市场不仅直接影响投资，事关实体经济恢复与发展的动能，更是间接影响消费的重要因素，并成为经济增长的加油站。理论分析和实际观察都表明，增强资本市场的投资价值，努力保持资本市场稳定与健康发展，有助于改善居民财富预期。一个持续稳定、健康发展的资本市场，既有助于促进投资，也会改善消费信心。在经历资本市场激烈波动、市场信心不足的情况下，相关部门应该更加小心谨慎，认真倾听市场声音，及时回应市场关切，积极引导市场预期。对于所谓的“泡沫”问题，一定要分析具体原因，明确提高融资效率与防止市场欺诈（操纵市场、发行欺诈、年季报信息披露违规等），始终是证券与期货监管的核心。只有不偏离“监管初心”，方得资本市场健康发展的始终。