11月以来，国际黄金价格跌破1500美元/盎司，跌至1450美元/盎司，上周跌幅达到了3%。黄金牛市是否就此终结，影响黄金走势的核心逻辑又是什么。

5月底以来，国际黄金价格走势跌宕、先扬后抑，伦敦黄金价格由5月31日的1295美元/盎司，升至9月4日的1546美元/盎司，涨幅达19.3%，跑赢全球多数资产。

黄金价格走牛主要有三大因素：首先，全球经济衰退风险加剧。5月底以来，美国等主要经济体工业制造业PMI延续走弱态势，私人资本支出趋于谨慎，叠加贸易争端升级、英国脱欧风险上升，令全球投资者担忧美国陷入衰退，避险资金涌入黄金、美债等避险资产。其次，美联储降息与全球“降息潮”。受美国经济数据走弱，贸易紧张局势等不确定性因素影响，美债收益率曲线倒挂，且5月以来欧美通胀压力走弱，市场对美联储重启降息周期预期强烈。美联储随后实施3次降息，并引领全球超过30个经济体加入“降息潮”，全球性低利率增加了黄金吸引力。再次，全球央行增持黄金催化。据世界黄金协会统计，今年前3季度全球央行净买入黄金约547.5吨，同比增长12%，尽管央行购买黄金规模仅占全球的13%，但土耳其、俄罗斯、中国等经济体央行持续净买入，一定程度上提振黄金多头情绪。

不过，进入9月后，黄金牛市逻辑受到挑战，黄金呈现震荡整理格局，黄金价格走势楼梯式下行。背后逻辑在于投资者对全球经济衰退与美联储降息预期的修正。中美贸易谈判取得初步进展，令市场对全球贸易紧张局势缓和预期升温。9月以来，尽管美国公布的就业、零售、通胀等经济指标低迷，但整体好于市场预期，投资者对全球经济陷入衰退风险预期降温，美股震荡走高，美债收益率触底反弹并结束倒挂。经济前景“改善”且美国就业市场稳健，市场调低美联储12月降息预期。

未来，黄金走势如何？

短期黄金面临压力有所增大，笔者预计黄金在1400美元/盎司附近仍存支撑。首先，市场风险偏好修复有望延续。截至目前，一系列信息继续令市场相信贸易趋向缓和，叠加近期公布的美国10月非农数据、ISM制造业PMI与欧元区制造业等指标均好于市场预期，缓解了投资者对经济短期陷入衰退的担忧，市场风险偏好情绪有望改善。其次，美联储可能转向观望。美国就业稳健，贸易局势缓和，叠加近期公布数据边际改善，市场对美国经济陷入衰退忧虑舒缓，美债曲线结束倒挂，美联储在3次降息后有望转入观察期。再次，美元有望维持相对强势。市场风险偏好情绪修复推升美债收益率，以及美国经济基本面强于欧洲，美联储宽松不及欧日央行等因素都将支持美元维持相对强势格局。

但是，金价仍受两方面因素支撑。首先，全球经济低迷与低利率环境。全球需求继续受困于结构性因素，贸易局势、欧美政治危机等不确定性因素短期难以出清。欧美需求趋弱，叠加欧美通胀长期低迷，欧美央行将在较长一段时期内维持低利率宽松环境。其次，负利率资产膨胀。目前欧美负利率债券规模接近12万亿美元，从持有成本角度，负利率增强黄金资产吸引力。

投资者需要警惕短期黄金下行风险，等待黄金压力充分释放之后，再择机介入。

（作者系光大银行金融市场部宏观分析师）