截至2月20日，今年已有紫光学大、德生科技、永清环保等近30家上市公司发布公告，终止重大资产重组事项。在这些上市公司中，有相当一部分股价不降反涨，其背后多与商誉减值、资产价格变动、超跌反弹等因素有关，值得市场关注。

从公告内容看，关于终止重大资产重组的原因主要有几方面。一是二级市场波动导致重组无法达到预期。例如，2月18日紫光学大在公告中表示，由于本次重大资产重组推进期间宏观经济环境及国内外资本市场情况发生较大的变化，继续推进本次重组无法达到双方预期。二是价格未谈拢。例如，德生科技在公告中表示，经公司与交易对方多轮沟通和谈判，仍未能就本次交易的核心条款达成一致意见，拟终止重大资产重组。三是公司自身资本运营需求发生变化。例如，科林环保在公告中表示，基于目前公司及市场环境变化等原因，为公司垃圾填埋气综合利用项目的推进带来了诸多不确定性因素。四是国内外资本市场环境等客观情况发生较大变化。例如，永清环保在公告中表示，公司实际控制人刘正军正协助调查的事项增加了并购重组的不确定性。

近年来，上市公司并购重组监管趋严。2016年9月发布的修订版《上市公司重大资产重组管理办法》，增加借壳认定的标准，取消借壳上市配套融资。受此影响，部分严重依赖外延并购的行业业绩下降。

中信建投证券统计，传媒行业外延并表业绩增速在2014年、2015年高达100%以上，2016年已降至44.6%，2017年降至4.2%，2018年降幅更加明显。又如，计算机行业的外延并表增厚业绩的同比增速从2014、2015年的100%以上下滑至2018年的-17.6%。

2018年开始，并购重组政策呈现相对宽松趋势，监管部门先后推出“小额快速”并购重组审核机制，增发、配股、非公开发行的时间间隔从18个月缩短为“原则上6个月”。受益于此，上市公司并购重组市场回暖明显。

既然并购重组市场已经回暖，为何2019年以来终止重组的案例又增加？

融通基金经理林清源认为，2013年至2015年的A股大量并购重组为2019年初埋下了商誉减值的“种子”。例如，2013年创业板的乐视网以9亿元收购《甄嬛传》的出品方花儿影视。在这一并购案中，乐视网采用30%的现金（总共2.7亿元）加70%的增发股票（价值6.3亿元）支付花儿影视，同时公司向市场配套融资3亿元用以现金支付。最后，上市公司实际上未掏一分钱现金就把被并购方收购过来。

“影视制作公司固定资产占比很少，这样的交易表面上看起来很美，但最后这部分资产基本都形成了商誉，可以近似认为已由二级市场的股东支付。巨额商誉风险的本质在于并购资产的质量问题，一旦业绩承诺无法兑现，上市公司就会面临较大的商誉减值风险。因此，从2019年终止并购案例增多的情况看，单纯为做大市值而开展的跨界并购或单纯追逐市场热点的并购大幅减少，上市公司并购重组行为更趋理性。部分并购重组终止但股价不降反涨的股票，有超跌反弹成分，也带有自身并购更加理性的积极因素。”林清源说。

新时代证券分析师孙金钜认为，监管部门近期明确表示，将创造条件支持各类企业通过并购重组优化资源配置。一方面，试点可转债用于并购的政策推进速度加快；另一方面，原有并购重组政策的放松、新政策的快速试点推荐将刺激已企稳的并购重组市场回暖。随着市场商誉减值风险下降，外延并购对中小创的业绩贡献将增加，2019年有望成为上市公司并购重组的机遇之年。