今年以来，美欧英三大央行之间的货币政策节奏并不合拍，美联储已经同步开展加息和缩表，欧洲央行准备在12月份结束购债，英国央行刚刚退出脱欧应急货币刺激政策。“节奏感”不同的三方近期面临着相对一致的挑战，即未来的货币政策正常化路径不确定性明显上升。

今年以来，美欧英三大央行之间的货币政策节奏不合拍一直是全球关注的重点。相比已经同步开展加息和缩表的美联储，准备在12月份结束购债的欧洲央行和刚刚退出脱欧应急货币刺激政策的英国央行明显滞后。然而，“节奏感”不同的三方近期却面临着相对一致的挑战，即未来的货币政策正常化路径不确定性明显上升。

就美联储而言，其年内加息预期相对稳定，但2019年加息路径似乎存在更多不确定性。短期内，美国政府财政刺激和持续扩张的商业设备投资将继续推动美国经济在今年三、四季度保持强势增长。渣打银行认为，近期美国供应管理协会（ISM）制造业数据和地区PMI等前瞻性数据虽较阶段高位有所下降，但仍处于扩张区间。同时，美股近期大幅波动尚未对消费者信心造成明显冲击。实时数据预计四季度美国经济增速仍然在2.5%左右。美国联邦储备委员会11月29日公布的11月份货币政策会议纪要显示，如果未来美国经济表现符合或强于当前预期，美联储可能“很快”再次加息。

对于明年的加息走势，市场当前集中关注能源价格下跌和美国企业融资成本问题。在近期能源市场出现波动之后，虽然美联储仍未改变其前景展望，但投资者认为能源市场波动可能对经济产生超预期负面冲击。渣打银行认为，能源部门资本开支约占标普500企业资本开支总体规模的10%。如果将与能源部门相关联的制造业和服务业企业包括在内，这一比例还将更高。因此，能源价格下滑对于美国国内资本开支和增长的冲击不容低估。与此同时，随着美国货币政策收紧，美国公司债券利差明显扩大。如果美联储持续加息，未来公司部门融资可能面临更大的压力，甚至有可能会影响公司投资和雇工决策。

因此，渣打银行认为，在当前美国主要贸易伙伴下行风险升高的情况下，如果美国企业融资环境延续当前收紧态势，或者美国经济因能源部门和贸易部门表现不佳而显著恶化，美联储可能不得不暂停当前加息路径。

近期，欧洲央行面临的不确定性因素也有所增加。不确定性因素之一是增长动力问题。上半年数据显示，欧洲央行年初的预期似乎过于乐观，三季度0.2%的环比增速也迫使欧洲央行在最新会议纪要中承认“部分成员认为经济存在下行压力”。另外一个不确定性因素来自意大利预算问题。欧洲央行在最新纪要中表示，“关注到某欧元区大国主权债务利差显著上升”，并认为这将对该经济体形成负面冲击，但也强调“当前相关外溢影响仍然是有限的”，这似乎暗示了欧洲央行短期内不会对欧盟与意大利预算争执作出政策反应。

分析认为，即使面临上述两大不确定性因素，无债可买的欧洲央行也将在12月份如期结束资产购置计划。但是，如果未来经济增速仍然显著低于预期，或者意大利预算问题负面影响外溢超出预期，明年9月份的加息可能面临进一步挑战。欧洲货币政策正常化进程将进一步延后。

英国央行最新一次加息可以被理解为脱欧公投应急计划的终止，算不上开始退出金融危机之后超宽松货币政策。如果说美联储和欧洲央行货币政策正常化的不确定性是速度问题，英国货币政策的不确定性则更多体现在是否会推进货币政策正常化。

当前，主导英国货币政策的核心仍然是脱欧的前景，其中的关键则是无协议脱欧对于英国货币政策的影响。日前，英国央行行长卡尼表示，即使无协议脱欧，英国货币政策也需要根据供给和需求情况综合考虑后作出判断。如果供给侧出现休克冲击，并带来通胀上升，央行有可能加息；如果需求端受到更大打击，则可能通过降息来刺激需求。这似乎也暗示了应对无协议脱欧这一前所未有的宏观经济场景，英国央行货币政策将采取相机决策的灵活态度。

不过，一旦脱欧迷雾消散，市场可能不得不面临极为鹰派的英国央行。英国央行货币政策委员会委员桑德斯日前表示，如果英国顺利脱欧，英国面临的产能不足压力可能将明显高于此前央行预测。高企的薪金压力和通胀压力也将迫使央行更为鹰派，并较目前市场预期更早地返回中性货币立场。桑德斯的上述表态意味着，如果英国得以顺利脱欧，英国央行加息速度可能需要较投资者预期的更快。

对此，法国巴黎银行表示，虽然10月份英国央行会议纪要并未改变前瞻指引，但态度更为鹰派。如果未来脱欧迷雾消失，预计2019年可能有两次加息。