经济日报·中国经济网驻伦敦记者 蒋华栋

近日，土耳其经济困境成为国际市场关切的热点话题。里拉的巨幅波动和潜在债务风险在推升市场对瑞士法郎、美元和发达经济体投资级别债券等安全资产避险需求的同时，也导致了新兴市场汇率和股市波动。阿根廷比索、南非兰特、印度卢比的后续波动似乎表明，里拉的暴跌只是一个“序曲”，一时间新兴市场风险成了市场的高频词。然而，如果细观土耳其危机的根源和庞大新兴市场群体的多元性，不难发现土耳其市场波动给新兴市场带来的只是压力而非危机。

土耳其困境不会很快结束

近日，随着土耳其央行出手、卡塔尔向土耳其投资150亿美元，以及里拉汇率反弹，土耳其局势似乎正在进一步改观。但是，国际金融协会评估认为，“土耳其困境不会很快结束，国际收支困境还将持续”。

细观土耳其央行的举措，其核心是限制本土机构外汇掉期交易规模、向市场输送短期流动性，但这没有解决市场的核心诉求——通过提高基准利率解决通胀、解决消费驱动型进口问题。渣打银行日前发布报告认为，只有土耳其央行重申未来核心目标是控制通胀并且一次性加息3个百分点，市场预期才能得到初步稳定。此外，寻求国际货币基金组织的帮助，通过短期贷款解决外汇流动性问题也是可选方案之一。但是，土耳其政府似乎没有选择上述两条路径，仍然坚持高利率是经济增长的敌人，进一步强化了市场不加息的预期。同时，土耳其政府似乎也没有意愿寻求国际货币基金组织的救助。

因此，国际金融协会和德意志资产管理公司都表示，从短期应急政策看，当前政策治标不治本。对于长期政策而言，或许仍需要等待土耳其政府更多的澄清和表态，同时也要观望美土这一对北约盟友之间的斗争剧本如何演绎下去。由于土耳其经济的脆弱性可能会持续，市场担心这一局势是否会蔓延至其他新兴市场。

里拉困境诱因是美国

德意志资产管理公司新兴市场首席经济学家埃尔克·斯贝德—华尔兹认为，土耳其困境与新兴市场历史上的多数危机一样，内部原因是核心。其结构性根源是国内储蓄率不足以支撑经济增长，现实原因则是大规模经济刺激政策造成财政赤字、经常账户赤字高企。土耳其的均衡经济增长区间为3.5%至4%，但2017年货币财政双宽松政策导致经济过热至7.4%，2018年平均CPI可能达到14%。转口加工贸易模式叠加大规模能源进口需求造成经常账户赤字高企。

从外部因素看，美联储收紧货币政策和美元强势是里拉暴跌的导火索。双赤字过度依赖海外短期资本融资，国际金融环境态势变化诱发了投资情绪的转变，这无疑造成了对里拉的釜底抽薪。从这一角度讲，美国的货币政策和美元强势确实放大了土耳其外部经济失衡，形成了冲击，但这并非土耳其经济失衡的根源。明确这一点，对于评估土耳其困境的蔓延效果至关重要。

强势美元冲击特定新兴市场

自4月份美债收益率高企和美元强势之后，国际评级机构穆迪公司针对40多个新兴市场国家和前沿国家作出了应对美元升值风险评估。通过对比不同国家2014年至2018年的经常账户赤字、外债压力、政府外币债务和债务平均加权久期水平。穆迪集团伦敦总部负责全球主权风险评级的执行总监阿莱斯泰尔·威尔逊认为，4月份以来美元快速走强虽然造成了多数新兴市场国家和前沿国家货币贬值及外储下降，但真正具有高危机风险的是特定新兴市场国家和前沿国家。其中，风险最高的是双赤字、外债占比较高和对外部融资依赖度较高的国家。在新兴市场国家中，阿根廷和土耳其的风险最大；智利、哥伦比亚、印尼和马来西亚虽然风险上升但仍然可控。在前沿市场国家中，加纳、蒙古国、巴基斯坦、斯里兰卡、赞比亚风险最高。

值得关注的是，虽然卢布和卢比近期波动剧烈，但数据显示俄罗斯和印度对美元升值的压力抵御能力很高。俄罗斯因为外汇储备丰富，同时美元计价债券已经多数由欧元计价债务展期，政府外币债务比例较低；印度则因国内融资环境非常稳健，为规避美元升值提供了巨大的内部空间，同时债务本币比重高达96%，加权久期高达10年。

中国被穆迪视为最不可能因为美元升值造成系统性风险的国家。经常账户大规模盈余、外汇储备充足、外债占GDP比重只有13%、加权久期达到8年，这些都是支撑中国应对美元强势风险的力量。

亚洲新兴市场受影响较小

土耳其里拉暴跌是双赤字背景叠加国际热钱流出的综合结果。这一逻辑貌似1997年亚洲金融危机泰国起点的翻版。但是，针对这样的类比，澳新银行专门发表研报重点研讨了土耳其对亚洲国家的影响，最终的判断是：“亚洲新兴市场不是土耳其。”

无疑，近期亚洲多种货币因为里拉暴跌而陷入短期低位，但考虑到除美元之外几乎所有货币都出现了不同程度的贬值，亚洲新兴市场国家的反应尚属相对温和。更为关键的是，土耳其市场波动并没有造成亚洲主要经济体主权信用违约互换的上扬，这也表明市场并没有预期土耳其现阶段风险会对亚洲地区产生过度影响。澳新银行认为，从贸易角度看，亚洲经济体2017年对土耳其出口只有400亿美元，为总出口的0.7%，从土进口87亿美元，为总进口的0.2%，贸易渠道负面冲击几乎为零。

不可否认，土耳其里拉暴跌造成了市场避险和谨慎情绪上升，投资者越来越关注新兴市场国家的脆弱性标准，包括外债规模、经常账户赤字和通胀。这也给印尼、马来西亚和菲律宾带来了压力，但上述国家的基础面与土耳其存在本质差别。澳新银行测算，就外债规模而言，一季度土耳其外债规模达4377亿美元，相当于GDP的50%。这一比例是按照美元兑里拉汇率为3.96计算的，如果按照当前汇率计算，这一比例高达88%。即使是亚洲外债最高水平的马来西亚，这一比例也只有40.7%。在经常账户赤字上，亚洲经济体也比土耳其低很多。在通胀层面，即使是亚洲通胀率最高的菲律宾，7月份5.7%的通胀率也远低于土耳其15.9%的水平。

报告最后强调，在当前国际贸易保护主义升温的情况下，投资者正在加速规避下一个风险点。相较于土耳其，亚洲经济体有更为优秀的宏观经济管控能力和水平，意味着亚洲经济体能够很好地抵御外部风险。

投资者态度变化不容忽视

即使基础面存在本质区别、经济管理能力存在差距，土耳其市场波动对其他新兴市场货币的冲击，再次印证了下半年金融市场的谨慎态度和风险厌恶情绪。荷兰银行新兴市场和大宗商品主管马瑞克·泽瓦斯特表示，投资者对风险资产态度的变化不容忽视，成为新兴市场未来资本流动的关键。

事实上，国际金融协会发布最新统计报告显示，受到美元强势、美联储加息和贸易保护主义上升的综合影响，越来越多的投资者开始规避风险，更加偏好于风险水平较低的资产。在7月份，全球资本流动的地理特点是向基础面稳健的美国集中，资产类别特点是向安全类资产债券，尤其是美国国债和投资级债券集中。在这一趋势下，7月份新兴市场和欧洲股票基金分别流出30亿美元和60亿美元，美国股票基金流入100亿美元。

因此，土耳其市场波动对于其他新兴市场而言，影响更多是间接的。土耳其困境，无论是长期化还是短期内超预期快速解决，都进一步提升了投资者对于新兴市场的谨慎情绪。这也是部分外部账户失衡国家危局被放大、货币持续贬值的关键。考虑到三季度贸易摩擦可能进一步加剧，当前市场对新兴市场的态度仍然更多是谨慎观望。

当前，国际清算银行数据显示，西班牙、法国、意大利等国银行对土耳其风险敞口较大，这一态势已经导致了欧洲银行股下行。分析认为，欧洲银行股下行对于其风险偏好造成了负面影响，有可能导致其对新兴市场资产进一步保守化。此外，不确定性仍然是新兴市场投资的关键挑战。就土耳其而言，虽然各方认为土耳其短期内偿债能力不成问题，但这一预测前提是美土之间关系不会出现更加剧烈的恶化，土耳其政府不会提出更加“出乎意料的非正统经济药方”。一旦上述预测被突破，土耳其出现更大范围的债务危机，通过信心和市场渠道对新兴市场的外溢效应可能会突破当前的预期。