财政部数据显示，截至今年3月末，国有企业总负债106.6万亿元，同比增长8.7%，国企债务规模继续以较高速度扩张。

国有企业通过负债融资，短期来看有助于国企平稳运行，也使得一些项目可以开工建设。但当债务规模过高时，其负面效应逐步显现。笔者认为，在各类负面效应中有3点尤为值得关注。

第一，增加了金融体系的系统性风险。相比于民营企业，国有企业在获得银行贷款、债券融资和信托融资方面，具有明显优势。尤其是在经济下行、信用违约事件高发期，部分金融机构甚至选择只为国有企业提供融资服务。这意味着，金融机构的风险敞口集中于国有企业。当国有企业因杠杆率过高导致现金流无法覆盖利息和到期债务时，金融机构可能面临较大损失压力，进而威胁金融体系稳定。

第二，对民营经济有一定的挤出效应。尽管民营企业市场化程度相对较高，但中小型民企所面临的融资难、融资贵问题，始终没有从根本上得以解决。在决定是否投资新项目时，民营企业会权衡预期收益和成本，如果融资比较困难或者资金成本较高，民企可能放弃新项目的投资。2016年上半年民间固定资产投资增速快速下跌，除了对经济的预期改变外，与民企所处的融资环境也有一定关系。

第三，对创新和经济转型有一定抑制。一些国企经营效率相对较低，甚至有不少“僵尸企业”通过借新还旧来维持经营。当有限的信贷资源向国企倾斜时，会抬升整个社会的融资成本。当前我国经济正处于转型时期，需要科研、创新来培养新的增长点。但科研、创新需要大量资金投入，当融资成本较高时，企业对于创新活动可能会更加谨慎，对民企而言更是如此。长远来看，这也不利于我国经济的转型。

正因为如此，在2016年开始的这一轮去杠杆中，国有企业去杠杆是重点。

即使是这样，我们看到国企杠杆率仍然居高不下，和民企杠杆率走势出现分化。为何政策督促下，国企去杠杆仍显得困难重重？笔者认为，主要原因包括以下几点。

第一，国企承担着吸收就业等重要民生责任。尽管随着其他所有制企业的快速发展，国有单位员工占城镇就业人员的比例已从1978年的78.3%持续下降至2016年的14.9%，但国企在解决就业问题上仍然发挥着重要作用。

一方面，资源和重化工业为主导产业的城市中，国企是吸收就业的主力。另一方面，经济下行时期，民营企业可能在市场压力下裁员，而国企承担着稳定就业的重任。考虑到国企所承担的社会责任，即使是经营数据不佳，甚至需要举债来维持正常经营时，地方政府也有维护一些国企继续运营的动力，而这增加了去杠杆的难度。

第二，国企在贡献税收、稳定经济增长方面，发挥着重要作用。对地方政府而言，去杠杆和税收、稳增长这些目标之间，存在一定的冲突。扩大税基是稳定税收的重要途径。即使企业亏损了，需要债务融资来维持正常经营，但企业也需要为生产经营活动纳税。因此，地方政府有让国企加杠杆维持下去甚至做大规模的诉求，这也推动了国企杠杆率的上升。

国有企业在促投资、稳增长方面，也发挥着积极作用。如2016年上半年民间固定资产投资增速大幅放缓时，国有企业的投资规模持续上升，对冲了民间投资的回落。作为逆周期调控政策具体实施主体之一，国企的去杠杆进程容易受到地方政府干预。

第三，金融机构信贷资源等向国企倾斜，客观上也增加了国企去杠杆的难度。由于预算软约束，国企去杠杆过程中，需要偏紧的融资环境配合。但在现行的融资体系下，金融机构对国有企业具有明显偏好。无论是资金成本，还是资金的可得性，国企都要比民营企业更具优势。这导致即使是在货币政策收紧、金融去杠杆之后，国企还是可以相对便利地融资，延缓了去杠杆进程。