□ 国企改革已历经多年，现代企业制度逐步建立，但整体而言，国企的市场化程度要低于民营企业，具有明显的预算软约束特征

□ 从产业链上看，上游、中游行业的资金需求整体要高于下游行业，这些重资本行业里国企占比高，也导致了国企的高负债

5月11日，中央全面深化改革委员会第二次会议审议通过了《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》，并对国企去杠杆提出要求。这是一个多月以来，中央有关会议第二次就国企降负债和去杠杆作出部署。今年4月2日，中央财经委员会成立后的第一次会议上首次提到结构性去杠杆，明确了国有企业是加快降杠杆的主体之一，要努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。

近几年，去杠杆、减负债是国企经济运行中的重要任务。国资委数据显示，2017年末中央企业平均资产负债率为66.3%，同比下降0.4个百分点，而同期规模以上工业企业资产负债率为55.5%。从财政部公布的数据看，截至今年一季度末，国有企业资产总额为1640767.8亿元，同比增长9.6%；负债总额为1065725亿元，同比增长8.7%；按此计算最新的国有企业负债率为65%，仍处于高位。在这一轮去杠杆过程中，国企和非国企的杠杆率继续分化。

为何国有企业的杠杆率高于非国企，而且去杠杆速度相对较慢？笔者认为，这是下述几个因素共同作用的结果。

首先，城投公司承担了部分政府性融资职能，但这些企业所举借的债务纳入到了国企债务中。作为分税制改革的配套，1995年开始实施的旧《预算法》限制地方政府直接举债。在财政支出压力下，地方政府开始组建城投公司，在基础设施和公共服务领域，通过城投公司来融资和投资。

2014年10月，国务院印发的《关于加强地方政府性债务管理的意见》，要求剥离城投公司的政府性融资职能，划清城投债务和地方政府债务的界限。但在实际中，一些地方政府难以摆脱对城投公司的“依赖”，典型的如2017年财政部通报的地方政府通过城投违规举债的案例。

理论上，部分公共品应该由财政来提供，城投公司在其中承担了一些政府融资职能。但在计算各部门的杠杆率时，把城投公司这一特殊类型国企的债务，也纳入到了国企债务当中。在城投公司各类型债务中，仅城投债2017年年末的存量就高达7.1万亿元。如果将银行贷款、信托融资都考虑进去，城投公司的债务规模要庞大得多。

其次，国企预算软约束，相对而言更容易造成债务累积。国企改革已历经多年，现代企业制度逐步建立，但整体而言，国企的市场化程度要低于民营企业，具有明显的预算软约束特征。预算软约束突出体现在以下几点：第一，经营决策易受政策干预，尤其是在经济下行压力大、稳增长成为政策重心时，如4万亿元投资计划期间大批钢铁、煤炭新项目上马。第二，对资金成本变化不敏感。国企在举借债务时，所考虑的因素除了成本外，还包括维持就业、落实地方产业政策等，2017年第二季度债券发行利率上升时，取消债券发行的民企比例要远高于国企。第三，一些国企经营效率较低，导致举借债务投资项目之后，可创造的利润相对而言较少，这意味着偿还债务的速度要慢于平均水平。

再次，从产业链上看，上游、中游行业的资金需求整体要高于下游行业，这些重资本行业里国企占比高，也导致了国企的高债务。比如钢铁、水泥、煤炭、化工这些行业的龙头多为国企，这些国企前期投资大，生产经营过程中也需要大量的现金备付，导致这些行业有较高的债务，进而推升了国企整体的杠杆率。

最后，各类型债务融资中，相对于民企，债权人对国企更为青睐，也为国企杠杆率居高不下创造了环境。

企业债务融资工具主要有银行贷款、债券、信托、委托贷款以及融资租赁等。国企通过这些方式融资时，金融机构等债权人，都有地方政府会兜底的预期。而对于民企则保持谨慎，会从企业资质、所属行业等方面慎重考察。

由于地方政府兜底预期的存在，国企更容易获得外部的债务融资。加之前面提到的国企预算软约束、承担了一部分政府性投融资职能等因素，所以当经济面临较大稳增长压力时，国企杠杆率都会飙升，如2008年到2011年和2014年到2016年。