海外资金往往是短期意义上的市场领先指标；产业资本则是牛市之锚和投资的长线指标；而两融余额的增加，通常被理解为增量资金入场的信号，也经常被视作市场情绪的监测指标。

近期，越来越多的投资者开始从增量资金、投资者结构等视角看待A股市场的演化。2016年开始，A股市场投资者结构的变化特征可以概括为四个方面：一是个人投资者贡献度减弱，机构力量增强，且公募份额也出现机构化特征；二是机构投资者绝对收益性质强化，公募基金相对影响力下滑；三是股市参与者杠杆率降至低位；四是海外资金的边际影响力提升。总的来看，投资者结构的变化已经在过去两年的微观市场风格中得到了深刻体现。

以大类进行划分，当前A股市场参与者可以分为个人投资者、金融机构、产业资本以及海外资金。2017年我国宏观经济风险的下降、波动率的持续走低以及机构权益产品的赚钱效应，共同助推了个人和配置资金通过标准化股权产品进入股市，这也是近期A股市场风格进入自我强化的原因。

在我国资本市场进一步对外开放、加快与国际接轨的趋势下，通过分析各路资金与市场运行关系可以发现，A股市场上的一些资金可以被视为“聪明的钱”（Smart Money）。

一是海外资金。作为短期意义上的市场领先指标，目前此类资金正在获取A股的边际定价权。

尽管A股的境外机构与个人持有股票资产仅占总流通市值的2%左右，但考虑到陆股通互联互通的搭建与MSCI纳入，海外资金对于A股市场的投资行为与定价模式正产生潜移默化的影响。一方面，作为增量资金的重要来源，海外资金对消费类蓝筹和行业龙头的配置偏好，使得其对白马龙头股的话语权显著提升，其中北上资金对部分大消费龙头股的持仓市值已超过了个股总流通市值的10%；另一方面，美国“双赤字”背景下弱美元是中期趋势，从而驱动短期资金流入新兴市场国家，从资本流入与A股市场的风格走向来看，最近5年热钱的流入与流出对市场风格的刻画日渐明显。目前，北上资金的累计持股已达QFII市值的3倍。

二是产业资本。此类资本往往是牛市之锚和投资的长线指标。

相对于外部投资者而言，产业资本作为上市公司的资本所有者，对企业的价值有更加深入和前瞻的认识，并且由于持股规模巨大，该类资金的行动往往对公司股价产生显著的影响。这也是产业资本通常被市场认为是“Smart Money”的原因。

通过分析产业资本增减持与市场走势的关系，可以发现，持续的减持套现是产业资本的一般特征，但产业资本大级别的增持行为通常是市场牛市行情的先验指标。就目前产业资本的增减持状况而言，除了2017年年中减持新规出台后曾发生大幅净增持外，现阶段尚未出现明显改善的迹象，这就意味着中期内牛市根基尚不牢固。从结构方面看，2016年以来产业资本对主板首次转为净增持，但对中小创的减持趋势仍在延续，这在一定程度上解释了近两年来A股的结构分化。而截至2017年这一趋势依旧没有扭转的迹象，并且近期遭遇产业资本大幅净减持的行业仍集中在TMT、电子、军工行业。

三是融资融券资金。两融余额的增加，通常被理解为增量资金入场的信号，也经常被视作市场情绪的监测指标。但从近期两融余额与A股市场的整体走势来看，一方面，两融余额的波动对于市场并没有指示意义，相反其趋势性变化通常滞后于股指拐点；另一方面，2015年之后，在监管层自上而下全方位的杠杆水平监控下，融资资金对于市场的推动作用也已显著下降。

（作者单位：华创证券）