11月14日，国家发展改革委公布的10月份国民经济运行数据显示，无论是全国规模以上工业增加值还是全国固定资产投资，抑或是全国房地产开放投资都出现了不同程度的回落，照理说债券市场作为避险资产，在经济不及预期时应该上涨才对，但是债市并没有理会。同样，市场对央行通过公开市场操作维持资金松紧适度的态度也置若罔闻。从资产价格水平来看，债市收益率相对货币市场利差处于历史较高水平，也支撑债券价格上行，但市场就是不买账。

债券市场下跌似乎没有合理的解释。实则不然，有两个因素需要重新审视。一是国债市场交易力量发生了变化，二是监管因素仍是未来相当长时间里影响债券走势的核心因素之一。

首先，据光大证券统计，今年9月份基金持有国债头寸比上一年同月增加了4000亿元，增幅再创历史新高。同时，基金每月通过回购净融入的短期资金量逼近5万亿元，也创下历史新高。也就是说，基金成为监管缓和后主动加杠杆的急先锋。但是，基金加杠杆“买买买”所形成的债券价格上升并没有形成趋势，因为预料中金融监管最紧张的时点已过，以及货币政策会逐步放松的预期并没有出现，预期的扭转导致债市下跌。

与此同时，市场还出现了做空的力量。从中债登公布的数据看，截至11月14日，本月债券借贷成交量达1000亿元左右，成交量明显增加。一般来说，债券借贷有融资和做空两种功能。根据华创债券研究，由于此前资金面较为宽松，期货也没有反套的空间，所以成交量放大，主要还是被用来直接做空，可能也是市场加速下跌的原因之一。

其次，监管并未放松，这将在未来继续影响债市走势。从2016年下半年开始决定债市走势的主要力量来自金融监管。这是因为债市是金融机构加杠杆套利的主要场所，因此受金融去杠杆的影响也最为明显。目前来看，监管的脚步不会停止，市场预期监管将进一步趋严。