编者按 前不久召开的全国金融工作会议指出，要把发展直接融资放在重要位置，形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保护的多层次资本市场体系。我国直接融资有哪些形式，直接融资“蛋糕”多大合适，直接融资“短板”短在哪，直接融资与服务实体经济的关系有多大？针对这些问题，经济日报·中国经济网记者邀请相关专家学者作出解答，并从今日起推出“聚焦直接融资”系列报道，敬请关注。
近期，中国人民银行发布的2017年上半年金融数据显示，企业债券和非金融企业境内股票融资占同期社会融资规模比例均下降。市场上有观点认为，这意味着以“股债”为代表的直接融资比重回落。如何理解直接融资占比波动？直接融资的“蛋糕”多大合适？带着问题，经济日报·中国经济网记者采访了多位专家。
占比短期现回落
所谓直接融资，是指没有金融机构作为资金融通的中介，资金闲置方与资金需求方通过直接协议实现资金转移，主要指债券市场及股票市场；间接融资是金融机构作为中介，首先通过存款、发行有价证券等方式暂时将社会闲置资金归集，然后再通过贷款、贴现等形式将资金提供给需求方，主要指银行信贷。由直接融资和间接融资为主的融资形式，构成了最基本的社会融资结构。
九州证券首席经济学家邓海清认为，分析直接融资占比的合理水平，大致分有两个角度：一是增量角度，包括非金融企业股票融资、企业债券、社会融资规模等几个计算指标；二是存量角度，国际上普遍选取股市市值、政府债券余额、债券余额和银行贷款余额等几个数据计算。我国直接融资增量比重处于20%至25%左右水平较为合理，直接融资存量比重上升至55%至65%左右水平较为合理。
从增量角度看，2016年之前，我国直接融资比重呈现持续上升趋势，且与部分发达国家的差距逐渐缩小，2016年末该比重已处于较为合理水平。邓海清介绍，从数据上看，我国直接融资比重自2003年至2016年末基本呈直线上升态势，由3%左右上升至约23%，已高于部分国家。
“但2017年上半年，我国直接融资增长占比回落明显，主要因为2016年第四季度以来，政策因素、市场因素等导致债券融资占比降幅较大。未来要恢复较为合理的直接融资增量比重，可能应适当调整货币政策和监管政策。”邓海清说。
从存量角度看，我国直接融资比重一直波动较小，低于部分发达国家的平均水平。
“过去2年，以直接融资新增规模来算约为23%，占比依然偏低。尤其是今年在金融强监管、去杠杆背景下，债券融资有一定影响，2017年上半年直接融资比例与2016年相比有所回调。考虑到目前的实际情况，未来我国直接融资与间接融资的比例能达到1∶1是相对良好的状态。”大成基金副总经理、中国人民银行金融研究所原所长姚余栋这样认为。
结构需继续优化
前海开源首席经济学家杨德龙表示，与部分发达国家相比，从增量测算角度看，目前我国直接融资增量比重已处于相对合理水平；从存量角度看，我国直接融资存量比重一直处于较低水平，明显低于发达国家水平，融资“脱媒化”空间较大。
“目前，我国社会融资规模仍以人民币贷款为主，以银行信贷为主导。相比来说，欧美发达国家的直接融资占比为八九成左右，是市场主导型的金融结构。美国的债券市场规模居全球第一，是股票市场的2倍多。我国债券市场规模约为68万亿元，沪深两市股票总市值约为52万亿元，两个市场在结构上还有继续优化的空间，直接融资的‘蛋糕’还能做得更大、更好。”姚余栋认为，对于直接融资内部结构问题，应把决定权交给市场。
邓海清认为，我国直接融资存量比重持续低位，结构上的主要原因是由于我国企业上市节奏较慢、股市市值增速较慢，对整体直接融资占比带来一定影响，在完善多层次资本市场方面还有较大发展空间。
做大“蛋糕”正当时
提高直接融资比例，首先要有一个繁荣、健康的多层次资本市场。姚余栋认为，在银行信贷为主导的金融体系结构下，中小企业面临的融资难、融资贵等问题仍将在一定范围内存在，发展直接融资、健全多层次资本市场有利于资金更为有效地配置，有利于中小企业和创新型企业发展。同时，在面临潜在危机时，以直接融资为主导的经济体往往有更好的弹性。
“发展直接融资的优势很多。相比信贷融资、债券融资方式更为透明，有助于提高债市融资的比例，降低金融系统风险。此外，相比贷款融资方式，债券融资、股票融资的市场定价有效性、资源配置效率程度更高，有利于资金流向效率更高的企业，促进经济下行时期的市场出清与企业高效发展。”邓海清认为，当前要做大直接融资“蛋糕”应从要稳步推进注册制、规范股市健康发展、保护投资者合法权益、控制去杠杆节奏、恢复债市融资功能等方面着手，不能仅盯着新股发行。
从长远看，做大直接融资“蛋糕”是一项系统工程。姚余栋认为，直接融资的发展事实上与国家产业结构、资本市场结构息息相关，应在多层次资本市场建设、金融体制市场化改革、市场法制保障等方面作出更多努力。在当前防范金融风险去杠杆的大环境下，直接融资将迎来一个大发展、大提升的时期。
