▲A股在经历了技术分析、微观基本面投资、宏观基本面投资和中小市值、一二级市场套利四个发展阶段后，从2016年至今，已经进入了立体化价值投资时代

▲ A股市场正在回归经济基本面，回归投资的本质，这一变化很可能是一个结构性的变化、永久性的变化以及新时代的开始。在现阶段坚持价值投资，对基金管理人和投资人的要求会越来越高，在这个时代做好投资就需要全方位、各方面的知识储备

当前A股市场进入了一个前所未有的时期。无论是对于投资机构还是普通投资者，在这样一个时代如何立足、如何生存和发展？总结起来就是要顺应历史、把握大趋势带来的机会。

总的来看，A股在经历了技术分析、微观基本面投资、宏观基本面投资和中小市值、一二级市场套利四个发展阶段后，2016年至今，已经进入了立体化价值投资的时代。

26年5次投资逻辑变迁

回顾A股市场26年的发展历程，在不同阶段呈现出不同的特征。因此，要在不同的阶段做好投资，需要投资者具备相关的能力。

A股市场发展，可以分为5个阶段：

第一阶段是股票市场诞生初期，也就是1991年到1995年期间，彼时投资者最关注一些技术分析，因为刚有了新鲜事物，大家看看图表、做下技术分析就可以应付一阵了。这是初期的阶段。

第二阶段是1996年到2001年，这个阶段投资者逐渐开始把股票和股票背后的企业联系在一起，开始做一些与公司有关的投资分析。这是微观的基本面投资阶段。

第三阶段是2002年到2011年，这个期间被称为宏观基本面投资，因为在这个期间大家发现宏观经济很重要，而且宏观经济分析对于判断股市非常关键。在这个期间，我国宏观经济发生了很大的变化，波动性比较大，尤其是2003年我国加入世贸带来了长期发展机遇，然后发生了行业变迁，到了2008年、2009年全球金融危机对我国的影响、我国应对危机推出4万亿元经济刺激计划、全球量化宽松、我国信贷扩张等等因素，都会发现宏观因素对市场很重要，所以越来越多投资者关注宏观基本面的投资。这个期间，宏观掌握得好，做投资就感觉到比较舒服。

从2012年到2015年，进入第四个阶段，这个阶段市场最活跃的板块、最活跃的主题与中小市值有关，就是高成长、高估值、新概念，但是繁华的背后，从根本上看是一级、二级市场的套利。这一阶段以创业板为代表的中小市值股票非常活跃，在投资过程中也产生了很多优秀的公司，在资本市场层面也讲了很多激动人心的故事，但是背后的核心还是一、二级市场套利。

对股票市场而言，高估值和高成长本身是互相促进的一个过程。经分析发现，当前A股中小市值股票的高成长中有一半以上，甚至中证500为代表的上市公司里，超过三分之二的公司业绩是外延式成长带来的，也就是通过并购、通过上市公司定向增发获取现金，收购非上市公司资产，形成了外延式的成长。这个成长本身又是一个高估值，高估值又鼓励上市公司更愿意以定向增发方式、发股票方式来实现外延式的扩张，而不是内涵式的扩张，比如靠业绩、靠成本控制等等。

长期以来，中国股票市场给流动性以极高的溢价，因为上市公司流动性比非上市公司高多了，但背后的根本，是IPO新股发行的核准制，造成了上市公司成为稀缺资源，造成更高的估值。这是2012年到2015年中国股票市场的主题，在这个阶段非常活跃的板块有很多投资方面的故事，其核心就是一级二级市场套利，背后是市场制度发生了深刻变化。

以上这个变化把市场带到了第五个阶段，从2016年开始，A股市场真正进入了立体化的价值投资时代。因为在2016年2月份以后，监管思路发生了重要变化，也部分吸取了此前的教训。整个监管总体的思路是推进事实上的注册制，根本上消除一、二级市场套利空间。

最近陆续发生的一系列事件也表明了这一点，比如停止中概股回归、战略新兴板的推出、出台定向增发和借壳上市新规等等，这对市场、对投资者的预期产生了重要影响。按照这个路径继续走下去，实际的效果就是IPO注册制的效果。

立体化价值投资时代来临

在我国经济无论微观层面、宏观层面都有所改善的大背景下，2016年创业板表现不令人满意，很重要的原因是制度的变化，从根本上颠覆了广大投资者在2012年至2015年这个阶段中小市值股票的投资逻辑，所以在2016年可能真正进入了立体化价值投资时代。

当前A股市场正在回归投资的本源，尤其是在市场化、法治化、国际化的大背景下，市场开始重新关注价值投资、重新关注基本面。这个基本面不仅仅是第二阶段市场关注的微观基本面，也不是第三阶段仅仅关注的宏观基本面，而是微观、宏观基本面都要关注，而且基本面的很多影响因素，比如制度性因素，无论是监管制度、社会制度、政治制度、法律制度还是公司治理制度等等这些中微观因素，也在变得越来越重要。

在这个阶段如何做好投资呢？这就需要树立“立体化价值投资”理念，就是需要坚持价值投资。但同时它对基金管理人和投资人的要求会越来越高，在这个时代做好投资可以说需要全方位的、各方面的知识储备。

在新的时代坚持价值投资，可能会给投资者更大发展空间。实际上市场已经在变化了，虽然这一变化是否可持续还值得观察，但是“数据正在说话”，标志着价值投资时代迎来了一个新的开始。

从2017年以来股票价格的变化来看，到今年4月底，创造了2015年6月份市场在5000点最高点新高的股票数量接近90多只，同时，创新低的股票已经达到了450只。这个新低，是2016年初股市大波动之后的新低，由此可见市场已经严重分化。

通过观察创新高和创新低股票的特点，可以发现在分化的背后，创新高股票的最基本指标——ROE明显维持在较高的水平，而创新低股票的ROE中位数是不断下移的。可见市场在回归投资的本质，回归经济基本面的分析，这个变化很可能是一个结构性的变化、永久性的变化以及新时代的开始。 （作者为上海重阳投资管理股份有限公司总裁）