▲虽然整体交投活跃度依旧低迷，但新三板推行挂牌公司分层后，让众多投资者有了更为积极的预期。在专家们看来，分层只是个开始，其他相关配套政策有望随后推出

▲在流动性出现分化的情况下，不同的层级将出现不同的投资机会，投资者既可以在基础层里淘金，也可以在创新层里套利，获取溢价最好的方式当然还是要寻找到真正有投资价值的公司

自6月末新三板正式实施分层至今，已有一个多月时间。期间，挂牌企业数量继续保持突飞猛进态势，目前总数已超过了8200家。与此同时，市场交投活跃度低迷，三板成指和三板做市两个指数接连震荡走低，流动性不足困局依然待解。创新层推出后，新三板市场走势为何仍然偏弱？投资者应该如何看待？

分层与流动性

今年以来，新三板市场阴跌不止，截至8月11日收盘，三板成指报收1154.80点，较年初的1448.29点下跌逾20%。自6月27日新三板从盈利能力、成长性和市场认可三个维度将挂牌公司分为创新层和基础层后，三板成指、三板做市这两个指数的区间跌幅分别超过了3%和5%。特别是三板做市指数连续8周下跌，创下自2015年2月以来的新低。

格上理财研究员王萌萌表示，虽然市场分层意味着创新层公司获得一定程度上的“背书”，更容易得到投资者的青睐，有助于公司股票流动性好转和股价上升，但分层本身与市场行情整体走强或走弱并没有必然的联系。“作为市场的一项基础性制度安排，分层更多的是给投资者带来其他相关政策红利的良好预期，给市场传递积极信号”。

行情低迷的背后也折射出新三板整体流动性不足困局依然待解。市场数据显示，分层之后，市场整体交易量和活跃度并未出现持续显著地提升。从成交金额来看，在分层实施当日，新三板市场交易额突破8.5亿元，较前一交易日明显回升，6月28日更是达到10.2亿元，创下近40个交易日以来的最高纪录。随后，市场交易额逐渐回落，目前新三板日均交易额在5亿元至6亿元之间，甚至还不如一家中小板、创业板上市公司的日均成交额。

“分层是解决流动性难题的先决条件，但仅仅有分层对于提升流动性帮助不大。”企巢新三板研究院院长程晓明表示，由于分层后相关配套制度没有紧随其后，所以市场流动性没有持续显著提高。此外，新三板与A股市场也有明显的协同共振关系，在A股出现震荡行情和交投清淡的整体环境下，新三板也很难有亮眼表现。

从新三板投资者门槛来看，除了机构投资者之外，个人投资者在经济能力和投资经验上“门槛”依然较高。投资者除了需要两年以上证券投资经验，或者具有会计、金融、投资、财经等相关专业背景之外，个人投资者本人名下前一交易日日终证券类资产市值必须达到500万元以上。从投资者结构来看，截至2015年末，新三板机构投资者数量2.27万户，个人投资者数量19.86万户。

九泰基金产业投资部投资经理王阳认为，市场中的投资者可分为三种类型：产业投资者、财务投资者与投机者，其中价值投资者决定了定价，投机者决定了流动性。新三板投资门槛高企，将具有一定承受能力、能充当投机者角色的部分散户拦在了外面，这是新三板缺少流动性的原因之一。

此外，业内专家认为，作为市场流动性提供商，新三板做市商数量非常有限，目前仅有85家，而且都是证券公司。从选择做市转让的企业数量来看，也仅有1611家，在超过8200家的市场规模中，占比不到20%。这使得现阶段做市商很难充分发挥出活跃市场交易的作用。

配套措施有望跟进

“分层只是个开始，新三板要真正实现交投活跃、价格发现功能，还需要在分层的基础上推出其他相关配套政策。”程晓明表示，一方面，可按照权利义务对等原则，在创新层先行推出公募基金产品进入、适当降低投资者门槛等措施，以引入增量资金。另一方面，应放开非券商机构做市，出台私募机构、基金管理公司子公司和期货公司子公司等做市业务规则，建立合理的做市商竞争机制，增加做市服务的供给。

目前，新三板实施的是“协议转让+做市转让”的交易制度，民生证券新三板研究中心发布研报认为，做市商扩围、形成足够强大的市场对手盘应是新三板未来进一步发展的第一步，然后才能引入竞价交易制度。从中长期看，创新层可借鉴国外经验，建立“竞争性做市+竞价”的混合交易制度，这对解决新三板流动性不足、做市商数量瓶颈及防范做市商道德风险等问题，都具有一定意义。

中科沃土基金董事长朱为绎表示，目前新三板的交易费用包括股份过户费、转让经手费、印花税和结算费等。其中，转让经手费为万分之五，远高于A股市场。新三板可考虑增加一些新的考核指标，如买卖报价差、平均最小报价数量、成交量、每日平均成交金额等，并与其交易费用等相关成本联系起来，排名靠前的做市商可抵减相关费用，以此激励做市商活跃交易、提升市场流动性。

朱为绎认为，在公募基金产品没有进入新三板市场之前，还可先发行5年期以上的长期新三板私募基金产品，以缓解新三板市场流动性问题。“在去年1月至4月份新三板行情大涨时，许多机构发行了1年期至2年期的基金产品，想快进快出，但现在几乎全被套住。实际上，新三板类似于PE（股权投资）市场的D轮或者E轮投融资，投资者应考虑做长期投资，分段进入、分段退出，在各自优势领域赚取收益”。

在朱为绎看来，目前是发行长期新三板基金产品的良好时机。“一方面，做市商有出货意愿、短期基金产品也面临到期压力；另一方面，一些优质新三板公司股价被低估，许多公司实施定增时也调低价格，不少公司股票的长期投资已经凸显。”

也有业内人士表示了不同的看法。不少专家认为，由于新三板实行相对较低的企业准入门槛和相对较高的投资者门槛，而沪深证券交易所实行相对较高的企业准入门槛和相对较低的投资者门槛，二者在服务企业和投资者方面存在明显差异。不管未来新三板市场如何改革，市场参与者都不应该期待新三板的流动性与A股市场差不多。

以产业思维寻找机会

虽然目前来看，新三板市场整体流动性不佳，但挂牌公司分层后，市场格局已经出现明显变化。王萌萌认为，新三板市场流动性将出现分化。“预计未来新三板创新层将成为各项政策利好的‘试验田’，随着公募基金产品进入、适当降低投资者门槛等措施有望在创新层先行先试，创新层与基础层间的流动性差距将逐渐拉大，个股之间流动性分化明显。”

“短期内市场供需格局难以改变，中期将逐步优化，虽然供需格局反转的概率较小，但是新三板市场的交易量分化将始终存在。随着挂牌公司数量的增加和一些明星公司经过市场的检验，未来个股分化也将进一步加剧。”王萌萌说。

就投资逻辑而言，有分析人士认为，从行业角度来看，要坚持以产业思维寻找高景气的细分行业，重点布局教育、医疗、信息技术、金融科技、商业服务和环保等领域；从个股来看，要重点在符合创新层财务标准的企业池中选择，在供需关系没有改善之前，选择进入创新层或者具备进入条件的公司作为投资备选池是一个相对安全的选择。

王阳认为，不同的层级将会出现不同的投资机会。投资者既可以在基础层里淘金，也可以在创新层里套利，关键是根据自身对流动性的要求，来寻找真正有投资价值的公司。他认为，基础层中不乏高成长、有投资价值的企业。相比于创新层企业来说，基础层企业一些还处于初创期，体量较小，但它们的业绩爆发力也许更强。对这类企业的投资虽然风险较大，相应的回报率也更高，很适合对流动性要求低、风险承受能力强的投资者。

此外，基础层还有其独特的差异化溢价机会。根据全国股转公司的规定，每年5月份将调整挂牌公司所属层级，符合创新层条件的基础层公司，将被调整进入创新层，这有望吸引一批赚取基础层、创新层之间溢价红利的投资者。

“在当前市场定价效率不足的情况下，新三板基础层必然存在部分定价偏差的公司。”王阳表示，一些财务数据符合创新层标准，但由于种种原因未能进入创新层的公司，其成长性经过市场验证后，将存在一定的投资机会。