IPO重启不过月余，但其中全新的老股转让环节备受广大投资者关注。

据Wind统计数据显示，在1月27日至29日集中上市的24只新股中，有东方网力、牧原股份、友邦吊顶等8家公司的老股转让占比在发行总股规模的49%以上，合计套现资金达26.54亿元，相比之下，这8宗IPO实际募集资金总计仅有21.27亿元。

从目前已上市的43只新股披露的招股材料来看，老股转让方案已跟进为原股东等比例转让、控股股东转让及部分股东按次序转让等3种模式。“转让方式的调整并不能遏制老股转让套现圈钱的怪象，不论采取什么方案，都会让新股认购者受损，对二级市场的投资者同样是一种伤害。”中国人民大学金融与证券研究所教授李永森表示。

所谓老股转让，即发行人首次公开发行新股时，公司股东将其持有的股份以公开发行方式一并向投资者发售的行为。本轮新股发行改革中，证监会引入“老股转让制度”，原本期待借此缓解上市公司资金超募问题，通过增加可流通股份数量，促进买、卖双方充分博弈，进一步理顺发行、定价、配售等环节的运行机制。不曾想，却出现老股转让与新股发行的本末倒置，让老股东找到了规避限制套现的渠道。

以首批开放申购的我武生物为例，1月21日其上市发行价为20.05元/股，公司发行的2525万股中，有1425万股为老股转让，上市公司募集资金仅有2.21亿元，而现有部分股东通过老股转让直接套现高达2.86亿元。

对此，武汉科技大学金融证券研究所所长董登新认为，由于在创业板与中小板上市的IPO公司大多是一些小股本公司，认购热情高涨推高了新股报价，客观上为发行人原始股东提供了套现机会。比如，在网下询价环节中，发行人可以通过利益输送诱惑询价对象进一步推高IPO定价，以便大股东的存量发行能够获得更高的套现收益。

“超募管制与存量发行存在不可调和的矛盾，”董登新说，假设公司IPO前总股本为2亿股，原本计划募资10亿元，IPO发行5000万股新股，发行价为20元，但市场实际出价却高达50元，在IPO超募管制下，只能发行2000万股，另需存量发行3500万股，才能满足25%的最低流通比例。“因此，在企业诚信低下的情况下，可以取消存量发行规定，同时放开‘超募’管制，完全遵循市场化法则。”董登新说。

“用老股转让来解决超募虽有合理之处，也有矛盾之处。”一位券商投行部高级经理坦言，新股发行本为了募集资金，解决企业在发展过程中的资金需求。如今老股东一次减持落袋为安，那部分资金便不能为上市公司所用，而且公司若不需要那么多资金，定价过高，反而会催生更多的超募，倘若超募资金不能得以合理使用，最终将拖累上市公司的发展。

成熟市场通行的老股转让方案，为何在我国证券市场状况频出？

“A股市场老股转让机制有别于国际市场”，华创证券分析师彭波认为，我国关于老股转让机构的标准统一化，没有区分控股股东等“关联方”（控股股东）和其他“非关联方”（私募投资机构）。其次，作为一个不成熟的一级市场，没有对新股和老股的比例做出制度安排，导致一些公司老股转让数量远大于新股发行量。此外，老股转让中没有引入战略投资者，不存在国际配售，结果便是股权的分散化和上市初期超高的换手率。

而从部分成熟市场实际经验来看，通常规定了老股转让的比例限制。比如，德国这一比例不超过发行总股份的30%；香港市场则分为两部分，其中在香港公开发行的，老股发售占比约为10%。

“若上市公司仍有发展空间和潜力，老股东寻求变现和中小投资者积极参与市场本应是一个正向循环的过程，如今老股转让比例过高，不免让人质疑公司未来的成长能力。”银泰证券资深投资顾问郑虹建议，对于老股转让的比例，可在初期进行一定的控制，让各方有一个适应的过程，随着市场化进程的推进，再逐步放开限制。

“亡羊补牢” 为时不晚

□ 谢 慧

奥赛康4360万股的老股转让，竟询出72.99元的离谱发行价，老股套现高达30亿元！在新股发行过程中出现借道老股转让“巨额套现”，一方面有新股发行体制改革过程中存在技术性偏差的原因，另一方面也有市场参与各方是否归位尽责的问题。

从理论上看，A股市场引入“老股转让”机制，是向成熟资本市场迈进了一步。但从实际情况看，在新规颁布执行的市场磨合期,由主承销商主导下的新股发行定价一步到位、走向合理，显然还需要时间。关键在于，当问题出现后，需要直面症结所在，并不断修正偏差，让现实与政策目标不断贴近。

亡羊补牢，为时不晚。新股发行市场化改革是一个大工程，需要每一个参与者各司其职，各尽其责。作为监管层，需要做好监管重心从事前审批转向事后监管执法的转变，发挥市场“守夜人”职责，确保新股询价、定价过程的透明，做好做足制度设计“漏洞”的各种预判和弥补措施，切实保护中小投资者利益。作为发行人与承销商，则应遵守游戏规则，合理设定新股和老股的配比数量，按照平等协商原则向公众发售老股，兼顾新股东和原有股东利益，维护市场公平。

总之，只有让市场力量发挥决定性作用，让各方利益在公平的市场博弈中实现，才能充分焕发市场的投资功能，实现“投机市”向“投资市”的重大转变。