自去年下半年以来，A股多呈弱市盘整格局，而港股走势相对较好。对于同时在A股和H股上市交易的83只个股而言，近期它们两市之间的差价也表现突出。其中，小盘股的A股股价依旧溢价于其H股，而金融类大盘股的H股价格却频频高于A股，其价差也有进一步扩大之势。

大盘股这种“倒挂现象”的背后，究竟隐藏着什么秘密？投资者是否因此有套利的机会？

★ 大盘股的尴尬

从恒生AH股溢价指数来看，自去年11月以来，恒生AH股溢价指数都维持在100点以下。去年11月25日，恒生AH股溢价指数曾探底至92.51点，是自2010年10月6日91.77点以来的最低值，这意味着一些A+H股的A股价格比H股明显偏低，而且其数量有所增多。

“本着同股同价的原则，理论上两地股价应该是一样的，就像汇丰银行同时在伦敦、纽约上市，两地价格几乎一致。但由于A股和H股之间并不存在类似纽约、伦敦之间的股份转换套利可能，所以A股和H股之间即使经过汇率调整，也经常出现折价或者溢价。”数米基金研究员王炜表示。

从历史经验上看，自2006年1月3日运行以来，AH股溢价指数在大多数时间都处在100点上方，即A股价格高于H股。有分析人士表示，2003年以前，H股市场较为低迷，当时境外投资者并不看好这些内地企业，导致H股交易价格经常低于每股净资产。后来随着更多的优质国企赴港上市，H股市场的交易氛围活跃，大部分H股与A股的价格差距得以缩窄。在某些情况下，H股价格还会高于相应的A股，出现股价“倒挂”。

截至今年1月7日，恒生AH股溢价指数为95.26点，约27家上市公司的A股相对H股处于折价状态。在行业分布上，主要分布在金融服务、交通运输、建筑建材等行业；折价前三的上市公司为海螺水泥、宁沪高速、中国平安等，折价率维持在20%附近。而溢价前三的公司分别为浙江世宝、山东墨龙、洛阳玻璃等。其中，浙江世宝的A股较H股溢价率高达833%。

从AH股的股价表现来看，H股投资者更青睐业绩表现稳健的大盘蓝筹股，而A股投资者更偏爱具有题材性的中小成长股。由于中小交易品种占指数的权重较低，因而对整个市场影响较小。对市场影响较大的大盘股股价出现长期倒挂，显得耐人寻味。

★ 股价倒挂之谜

“A+H股中的大盘股由以往的溢价常态变为折价常态，直接原因是这些上市公司A股的股票供给增加，如‘大小非’的逐步解禁等，使得A股的流通盘远超H股，形成了折价。”王炜表示。以中国平安为例，2010年2月22日，中国平安当时宣布约8.6亿“大非”将在A股上市流通，当日中国平安大跌8.88%，而成交量创出历史次新高，导致公司市值缩水超300亿元，其A股价格较H股被拉低。

众禄基金投研总监陈龙认为，内地市场和香港市场的估值水平不一致，是导致A+H股的A/H折价率偏高的重要原因，而这背后更深层次的原因是两个市场所处的发展阶段、资本项目开放程度、实体经济发展速度、投资者结构，以及投资者偏好等存在着一定差异。

在他看来，目前A股正处于快速发展过程中，市场上以散户居多，热衷于各种题材炒作，大盘蓝筹股的吸引力不足，价格也屡屡走低。而港股市场相对成熟，价值投资理念浓厚，并受外盘影响比较大。去年以来，境外成熟市场行情走好，港股也有所反弹，大盘蓝筹股的H股价格较A股上升明显。

“由于境外投资者对中国经济了解不是很深，因此风险承受能力不高，所以更倾向于选择投资风险小、成长比较明确的行业和个股，如银行、保险等行业；另一方面，在投资风格上，国际投资者风险偏好较低，对于具有确定性成长的行业给出更多溢价。”王炜表示。

他认为，对于做全球配置的投资者而言，其对于公司的选择更多基于国际间的比较。“以银行为例，港股银行股估值更高；相反，A股投资者更多考虑到未来信贷增速下滑造成的银行盈利增速下滑，同时行业本身也面临着对地方融资平台的不确定性和被房地产‘绑架’的忧虑情绪，导致银行股前景并不被看好。”

从A股市场来看，自去年以来，大盘蓝筹弱势盘整，而创业板指表现强势，一些题材概念层出不穷，这也在一定程度上反映出市场投机炒作的氛围较为浓厚。王炜表示，由于两地市场相对独立，沪深交易所与港交所没有互通市场，股价偏离将是一个长期现象，A/H折价和溢价之间的摇摆，更多取决于市场的情绪。

★ 套利机会有限

“目前一些大盘股的A股与H股存在较大的价差，是由股票市场分割产生的正常现象，不能简单认为现在两个市场有价差，就是不合理的。”陈龙表示。但不少业内人士认为，从长期来看，随着A股市场体制机制的进一步健全和内地资本项目开放程度的不断提高，两地市场的价差将有望缩小。

此前，央行行长周小川表示将进一步扩大QFII主体资格，增加投资额度，并表示在条件成熟时，取消QFII的资格和额度审批。中信证券首席策略分析师毛长青认为，监管层的这一表态，显示了加快海外机构投资者入市的政策趋势。目前A股市场海外投资者占比仅在1.7%左右，投资者结构的差异是A+H股价差形成的重要原因之一。加快引入海外机构投资者，将有利于缩小投资者结构差异，从而减小A股和H股的估值价差。

随着QFII的大量进入，两市的投资标的物将处于同一个价值参照系之中，有助于缩小A/H折溢价空间，但目前来看，投资者能否在存在价差的两个市场中谋取套利的机会呢？

“由于两地市场相对独立，即使投资者看到A+H股的差价，往往也无法去双向操作，因为A股与港股之间并无股票互换机制。A股投资者看到港股股价高了可以买入A股，但A股股价高了却无法买入H股，反之亦然。”王炜表示。

毛长青认为，两市存在的价差，虽然对于普通投资者而言，难以获得无风险套利机会，但对于同时具备A股和H股交易资格的上市公司股东而言，却存在买入低价股份、卖出高价股份、同时保持持股比例不变的可能性。“但这一交易涉及流动性成本、交易成本、上市公司股价冲击等诸多因素。总体而言，目前套利机会有限。”

王炜同时也表示，内地普通投资者仍可以通过轮动投资来追求更高回报的可能。“投资者可以积极地调整ETF组合，通过更新组合中H股ETF（510900）及上证50ETF（510050）或深100ETF（159901）的权重、仓位以及买入卖出，实现相对套利。但是这样简单轮动的缺点就是依然存在市场风险，如果未来A股和H股齐跌，或折溢价区间继续扩大，都将承受一定的损失。”