距离国债期货上市越来越近。7月27日，首次全市场演练测试运行稳定良好，社会各方全面推进，国债期货重启步入快车道。国债期货仿真交易平台上线至今，已有13000多个客户参与其中，并顺利完成了2次集中交割和3次滚动交割。据中金所统计，2012年共有400余家机构投资者以客户形式参与国债期货仿真交易，包括证券公司、商业银行、投资公司、信托公司、保险（放心保）公司以及非金融类公司。从成交量来看，证券公司和银行是国债期货仿真交易机构投资者的绝对主力。

即便如此，“国债期货并不限制散户的参与，只是相对于股票等大众投资产品而言，国债期货的投资对投资者的知识水平、资金实力以及投资能力都有较高要求。”北京工商大学证券期货研究所所长胡俞越表示，只要把风险讲够，把规则讲透，个人投资者也能充分运用规则去控制风险。

高杠杆“敛财” 跟随趋势而为

7月8日，中国金融期货交易所就《5年期国债期货合约》及相关细则、《中国金融期货交易所交易规则》及实施细则修订稿向社会公开征求意见，此举标志着国债期货各项制度成型。

《5年期国债期货合约》征求意见稿显示，合约标的为面值100万元人民币、票面利率为3%的中期国债，可交割国债为合约到期月首日剩余期限为4年至7年的记账式附息国债，每日价格最大波动限制为上一交易日结算价的±2%，最低交易保证金为合约价值的2%。同时，《交易规则》对投资者适当性制度进行了规定：自然人申请开户时保证金账户可用资金余额不低于人民币50万元，另外还需要具备相应知识和操作经验等。

国债期货一旦正式上市，大部分投资者可通过成为期货公司客户的方式参与交易，由期货公司代为进行清算、交割等，规模较大的银行则有可能申请成为中金所会员，以特殊“自营会员”的方式参与交易国债期货。而最低交易保证金为合约价值的2%，意味最低保证金2万元一手。相对于动辄以千万成交的现货市场，以保证金方式交易的国债期货无疑降低了资金门槛，为个人投资者创造了在债券收益率变动过程中的获利机会。

不过，这仅是中金所对期货公司收取的保证金，“国债期货的标的物面值100万元人民币，期货公司往往要求4%至5%的保证金，因此个人投资者炒一手国债期货需约5万元人民币的资金。”银河期货分析师王华认为，对于满足门槛的散户而言，国债期货适不适合是因人而异的，没有经验的普通投资者应谨慎进入。

而且，国债期货交易的保证金制度在放大盈利的同时也放大损失，一旦资金管理不当或行情出现不利变化时，投资者有可能不仅把保证金亏光，甚至还会倒欠期货公司的钱，这个风险是股票投资所没有的。王华建议，个人投资者在进行交易前应该充分了解合约的规则（可交割券、转换因子、最便宜可交割券等）。另外，由于本质上国债期货是基于利率的期货，散户还需要具备一些宏观分析能力，能对影响利率的宏观变量（GDP增长率、通货膨胀率）等进行分析。

“相对于商品期货和股指期货而言，国债期货在趋势上有一定的惯性，物价、经济发展前景以及短期的资金面是决定国债期货价格的主要因素。”东证期货分析师章国煜表示，投资者应尽量跟随趋势而为，同时保证金杠杆不要放足，需留出一定的空间，合理控制仓位。

对冲风险套保

寻找最便宜交割券

在海外成熟市场，国债期货是机构投资者广泛应用的一种金融衍生品，它为投资者们提供了一种有效快捷并且高效的套期保值工具。事实上，国债是一种利率产品，国债的价格和利率水平呈反向的关系：利率上涨，国债价格下跌；利率下跌，国债价格上升。投资者可以通过投资于国债期货对国债进行套保从而规避利率风险。比如，某银行手头持有大量债券，经过计算，可在国债期货市场上卖出一定数量的合约，利率若上升，虽然持有的债券的市场价格会亏损一定数额，但其持有的国债期货空头将盈利，若经过合理计算，债券的亏损额等于国债期货空头的盈利额，则相当于对冲了利率风险。

“根据保值品种的不同，我们可以利用国债期货对可交割国债、非可交割国债、国债组合、非国债品种进行套期保值，操作上可双向套保，即买入套期保值和卖出套期保值两种方式。”章国煜说，投资者还可通过买卖国债期货来进行久期的调整，以对冲利率风险。通常情况下，在利率下降预期时投资者可调高投资组合的久期，而在利率升高预期时则调低投资组合的久期。就我国拟重新上市的国债期货而言，最特殊的地方在于其对应的现货标的物，即以虚拟的、剩余期限固定的“名义标准债券”作为交易标的，并采取国际通用的实物交割制度。

“为使各交割券以其合理价值进行交割，中金所在设计规则时，采用了转换因子，将可交割券的价格通过转换因子变成一种类似可交割的虚拟债券的价格。”安信期货分析师王昭君解释说，各只可交割国债“转换因子”由中金所在合约上市时公布，其数值在合约存续期间不变。

而由于国债期货合约采用滚动交割的方式，且在每个季度第二个星期五进行交割，国债期货的空头决定着交割国债的种类以及在交割月的具体交割时间。因此，国债期货空头会选择最符合其利益的国债和交割日期，即最便宜可交割券（CTD券）。

“大多数情况下，寻找最便宜可交割券的一种可靠方法是找出隐含回购率最高的国债，此外还可以用其他指标来判断。”王昭君表示，收益率水平的变化将导致CTD券的变化。当收益率下降时，低久期国债将成为最便宜可交割券，反之，当收益率上升时，高久期国债将成为最便宜可交割券。

国债ETF先行

把握“双向”套利机会

国债期货开闸在即，国泰国债ETF也广受市场关注。今年3月25日，国内首只债券ETF产品“国泰上证5年期国债ETF”上市交易，首日成交量就达4.62万手，成交金额4.59亿元。随后，这只国债ETF产品成交金额屡创新高，6月份更是突破了16亿元。

由于国泰国债ETF跟踪上证5年期国债指数，其成分券对应的是国债期货的可交割券，不仅促进银行间、交易所两个市场的互联互通，也为个人投资者投资国债期货提供了新的渠道。因此，国债期货一旦重启，投资者或可借道国债ETF进行期现套利和套期保值。

然而，投资者目前参与国泰国债ETF只能做到日间套利，还没有达到期货套利，加上转托管过程的限制，跨市场套利需在T+1日完成，因此投资者仍需面对一定的价格波动风险。而且市场人士担心，某些投资者借助国债ETF做套利拿到现券后却在交易所难以卖出，继而影响国债期货上市后的流动性。

“国债期货上市后的流动性应该是一个循序渐进的过程。”王华表示，由于参与机构（券商、基金、银行、保险等）是分批入市的，市场参与者角色的完善将进一步促进国债期货市场的流动性。参考股指期货的上市可以发现，2012年后随着各机构参与股指期货，市场的流动性较上市之初显著增强，目前股指期货市场的成交量已是现货的10倍左右。

国债ETF的推出活跃了现货市场，国债期货或将创造更大的成交量。市场人士预计，国债期货上市初期每日成交量可能在3万至4万张合约之间，对应的成交金额是300亿元至400亿元。“从目前仿真交易的效果来看，券商、私募和个人投资者的参与积极性较强。就投资者结构看，个人与机构投资者的占比较为接近。”章国煜说。

对个人投资者而言，国债ETF主要提供一、二级市场的套利机会。海通证券认为，相比直接买卖成分券与国债期货进行期现套利，国债ETF既可以从一级市场申赎，也可以在二级市场交易，在套利操作期间存在折溢价波动，在三者存在长期均衡关系的前提下，使用国债ETF进行期现套利实质上为投资者提供了一个交易选择权。

以期现价差上偏均值为例，投资者需要持有现货多头，在买入时点如果发生ETF折价，则应在二级市场买入ETF，反之则应通过买入成分券在一级市场换购ETF，以此来降低购入成本；相应的，如果在卖出时点出现ETF折价，则应在一级市场赎回ETF并卖出成分券，反之则应在二级市场卖出成分券，以此来增加卖出价格。不过，从现有融券机制上看，融入的ETF份额不可进行赎回。