2009年至2013年6月末，城投债经历了一轮爆发式的增长，从2009年末约2000亿元的规模大幅提升到如今1.59万亿元的水平，年均增长率高达146%。截至2012年末，其债券存量余额占比已接近企业债规模的50%；从地方融资平台的融资比例分析，城投债融资比例也已高于12%。作为债券市场的一个重要投资品种，城投债已经越来越受到投资者的广泛关注，其“一举一动”也牵动投资人的心情起伏。

今年以来，关于城投债所面临的“内忧外患”不绝于耳。就看近期，6月末流动性紧张刚过，大公国际评级公司就向资本市场投下一颗重磅炸弹：公开宣布取消10赤峰债的外部评级，资本市场一片哗然。7月初，又有两只城投债被宣布下调外部评级……投资人不免发出质疑，城投债的冬天是否已经来临？

引发市场对城投债普遍担忧的原因在哪儿？

首先是地方政府债务近年来增长过快，尤其是近年来游离于监管之外的影子银行融资增长过快，并且信息和债务不透明。根据数据统计，从2009年到2010年，地方政府债务增长率高达26.7%，之后两年分别增长5.3%和6.6%。2011年，影子银行融资占到地方政府债务的53.1%，2012年这一占比为43.9%。

其次是地方政府事权和财权错配，需要依赖中央转移支付，净现金流偿债能力较弱。从目前地方政府收入、支出和成本来看，今年及以后会面临较为严重的偿付压力。因为附着在土地出让收入上的支出太多，净现金流实际非常有限；而且，从近年的情况看，由于房地产行业受国家调控政策影响，土地出让收入呈下降趋势，未来境况更不容乐观。同时，近年来宏观经济增速下滑，部分行业出现产能过剩，中央和地方政府税收来源和征税能力也在不断下降。此外，近年来地方政府还承接了部分高利率理财产品、信托融资等，成本等财务压力逐年增大。

第三是严厉的再融资监管引发地方政府再融资风险，加剧了市场对于地方政府资金面断裂的担忧。地方政府债务的快速扩张以及积累的风险引起监管部门重视，2010年以来一系列政策出台限制地方政府债务融资，加剧了地方政府的流动性压力，也进一步强化了市场对于地方政府偿债能力的担忧。同时，经过2009年以来的加杠杆行为，目前地方政府面临着债务去杠杆的压力，融资政策有趋紧的态势。

我们认为，系统性的地方政府债务违约风险爆发的可能性仍然较小，但是个别地方政府融资平台违约的可能性仍不能排除。在当前财务成本压力较大、融资政策收紧以及地方债务去杠杆的情况下，行政级别较低、财政收入规模有限的地方政府发生偿债违约，或者资金周转发生问题的概率更大。流动性风险和估值风险更值得关注。