回顾过去4年三季度的债券市场，有信用债与利率债同跌的时期，也有分化的阶段。2010年国债和3年AAA中票的收益率绝对水平和走势都比较一致，但2011年以后，个券的负面新闻让市场意识到中国不再是没有信用风险的市场，中票与国债在绝对水平和走势都出现分化

四次下跌 殊途同归

2009年三季度，在事隔半年之久后中央银行重启了1年期票据发行，并从7月9日到8月18日主动引导利率上行，期间10年期国债从3.25%上行至3.52%。此后长期利率出现了回落态势，究其原因，主要是期间发布的经济数据揭示出宏观经济依然处于复苏的轨道中，但相较二季度数据传递的信息，市场预期被明显高估，此时出现了修正。同时，1年期央票发行利率止住上行也触发了该波修复行情的序幕。

而9月9日至10月16日，国债利率一度冲高到3.7%，一是因为9月份公布的信贷和投资数据强于市场预期，二是此后公布的贸易数据继续超预期，进一步强化了这轮抛售。

2010年8月末，债券市场风云突变。8月份IP环比增速超越历史平均增长速度，财政支出明显增大，10月19日，央行启动降息周期以来的首度加息，市场在基本没有预期的情况下出现恐慌性调整，大量机构展开了“降杠杆”行为。

2011年三季度的债市，可谓刻骨铭心。CPI持续维持在6%以上，6月份工业增加值达15.1%，政府把控通胀作为首要目标，从年初至6月20日一共六次上调存款准备金率，上调幅度达250bp（基点），并于7月7日第三次上调存贷款利率，无论是银行间还是实体经济都出现普遍的融资难状况。由于对货币紧缩产生的经济悲观预期，10年国债不升反降，而信用债出现了市场上难得的一次与利率债走势的分化。

至于2012年三季度的下跌，究其原因，一是美国天气异常，大豆等农产品价格快速上涨，同时房价出现一波显著的反弹而引发市场的通胀预期；二是政府对经济的容忍度提高后并没有继续宽松，甚至出现了适度的流动性收紧，在此背景下，债券市场各品种收益率全面上行。

信用市场遭遇“多事之秋”

2011年三季度无疑是信用市场的“分水岭”。2009、2010年各评级各期限的信用利差全面处于历史四分之一分位数以下，2011年后，信用利差迅速达到历史最高位，固定收益市场的信用风险的关注度快速升温。

云投的资产划拨事件点燃了市场对信用风险担忧的导火索，银监会、审计署等官方机构公布了地方政府债务余额情况，市场担忧政府对城投平台的清理会伴随违约事件，城投债快速下跌，城投债一级市场发行收益率逐级攀高，更有甚者高达9%以上。

同时，货币当局收紧流动性，银行间资金成本上了一个新台阶，而实体经济的加权票据融资利率高达9%以上，创出历史新高。雪上加霜的是，当时债券型基金普遍因面临大量赎回而被动卖出资产，债券市场从低等级债开始下跌，逐渐传导至流动性好的转债和高等级信用债，一个季度中1年期AA短融最大升幅达到了190bp，每个期限和每个评级的信用利差都创出历史高点。

2012年三季度市场因内外部因素导致通胀预期上升，从而推动长端收益率上行，祸不单行的是，光伏行业景气度下滑，市场上光伏类债券频频出现负面新闻，而政府对违约的容忍度提高，种种因素助推了信用利差的扩大。

从期限利差角度来看，尽管2009至2010年期间有所波动，但仍保持在合理范围，而2011年、2012年该利差则经历了一些不常见的变化。

2011年三季度整个债券市场出现惨烈的普跌，而由于受资金面影响大且流动性相对中票较好，短融收益率快速上升，曾一度与3年中票出现收益率倒挂。5年和3年中票之间的等级利差一路下降，流动性越好的品种收益率波动越大，1年、3年、5年中短期票据收益率差距很小，收益率曲线极度平坦化。值得注意的是，三年期品种在2012年三季度表现出了较强的抗跌性，其信用利差保持在区间震荡。（3—1）年的期限利差因为流动性紧张迅速收窄，季末AA中短期票据的该利差在45bp至50bp之间，处于历史四分之一分位数以下，事后证明，在三季度末选择碟式交易是回报更大的一种策略。

5月债市风云

近期整体风险偏好依然较高，低息环境和对美国中期重回增长的乐观情绪继续推动美股创出新高。5月最后一周，美国三大指数中道琼斯、标普和纳指分别上涨0.5%、-0.1%和0.8%，美国国债继续上涨，2年期和10年期收益率回升至0.29%和2.13%，欧洲主权债收益率整体较为稳定。

政策方面，美联储表示，美国经济仍受到高失业与政府减支的制约，过早收紧政策将危及复苏，央行可能会决定让其资产负债表上的资产自然到期，而不是在退出创纪录的货币宽松政策期间卖出。

目前来看，二季度美国经济走弱概率较高，伴之而来的企业盈利也存在一定压力。受外围市场调整影响，港股终止了4月下旬以来的反弹。预计在未来一段时间内，受基本面的不确定以及流动性影响，香港市场很难走出独立行情，近期市场热点呈现出散乱的局面，周期性行业走势疲软，其整体波动将主要受中美两国市场的影响，建议投资者将精力放在个股选择上。

期间，我国债券市场持续受到偏紧资金面的不利影响，7天上海银行间同业拆放利率收于4.78%，1个月Shibor（上海银行间同业拆放利率）收于4.01%。10年期国债收益率小幅上行约2个基点至3.4399%，票据直贴利率小幅上升至3.95%。

（资料来源：交银施罗德）