进一步完善人民币汇率形成机制、推动利率市场化改革和逐步实现人民币资本项目可兑换，是下一步金融工作的重要内容。今年以来，包括扩大人民币汇率波动幅度、首次允许人民币存款利率上浮、设立金融改革试验区等重大举措先后出台，特别是近期公布了《金融业发展和改革“十二五”规划》，表明相关金融改革步伐有所加快，并已进入实质性推动阶段。但是，未来如何处理好要素价格市场化改革与上述各项金融改革开放之间的关系，改革顺序怎样安排，如何妥善处理好利率市场化过程中的相关问题和银行业面临的风险与挑战，这些都有必要深入研究。

一

推进实体要素价格市场化改革，不仅有助于缓解汇率市场化可能带来的人民币升值压力，更是汇率形成机制改革的重要基础。

要素价格市场化改革意义重大。要素价格市场化改革（包括实体要素价格和金融要素价格）是实体经济又好又快发展的基础。目前，我国商品和服务的市场化机制已经基本建立，但要素价格市场化改革进展相对滞后，要素价格被人为压低，已成为经济增长效率低下、能源消耗高的重要原因之一。只有推进要素市场化改革，建立能够充分反映市场供求关系和资源稀缺程度的价格形成机制，才能够实现资源优化配置，推动产业结构升级和经济增长方式的转变，纠正经济结构失衡，实现国民经济可持续发展。

实体要素价格市场化改革是汇率利率市场化和资本项目开放的前提和基础。一方面，实体要素价格市场化有助于为金融自由化奠定微观基础，推进实体要素价格市场化，提高企业对市场价格的应变力和承受力，金融自由化才能够平稳推进。另一方面，实体要素价格市场化是汇率市场化的前提条件。有关研究证明，偏低的实体要素价格是导致人民币实际汇率低估、持续存在升值压力的重要原因之一。推进实体要素价格市场化改革，不仅有助于缓解汇率市场化可能带来的人民币升值压力，更是汇率形成机制改革的重要基础。

实体要素价格市场化改革，有助于金融要素价格市场化改革的平稳顺利推进，应先于或略快于金融要素价格市场化改革。

一是实体要素价格市场化改革基本上可以同时推进。根据紧迫性，并按照先易后难、试点推进的原则，可在现有水电煤、石油、天然气等资源要素价格市场化改革基础上继续深入推进，通过放宽对民营企业的准入门槛等方式扩大竞争，同时逐步试点推进土地等要素价格市场化改革。

二是实体要素价格市场化是一项长期、渐进的工程，不必也不可能等到全部完成再推进金融要素价格市场化改革。在推进实体要素价格改革、企业成本意识增强的同时，即可推进利率、汇率甚至部分资本项目开放的改革。

三是实体要素价格市场化改革需要满足一些基本条件和配套措施。考虑到实体要素价格市场化改革存在通胀效应、使企业短期内面临较大成本压力，要素价格改革应在宏观经济稳定、企业经营状况良好、承受能力较强时稳步推进。同时，应实行适度从紧的货币政策及有针对性的财政政策，以缓解通胀与相关企业成本上涨压力，并加大对生活困难群体的转移支付，防止其因价格上涨而面临生活困难。

二

利率和汇率市场化互为前提和条件，应充分考虑二者之间的相互影响，协同推进利率和汇率市场化改革。

第一，利率和汇率市场化互为前提和条件。

在资本跨境流动规模较大的情况下，利率和汇率市场化必然互相影响。在开放经济条件下，本国利率上升导致境外资本流入，从而给本币带来升值压力；而本币升值预期引发资本流入，国内流动性增加会导致本国利率下降。可见，资本跨境流动是利率和汇率之间相互关系的纽带。只要存在资本流动，两者之间的相互关系就难以割裂。在我国，部分资本管制项目已经放开，跨境资本流动规模不断扩大。2000年至2011年，我国国际收支平衡表中资本和金融账户总规模（贷方和借方之和）从约1800亿美元扩大到约2.58万亿美元，扩大了14倍，而同期经常账户总规模仅扩大了约7倍多。预计未来资本和金融账户总规模继续呈较快扩大之势。在此情况下，必须充分考虑利率和汇率之间的相互影响，协同推进这两项改革。

利率和汇率市场化的平稳推进需要互为前提。根据利率平价理论，在中国的利率相对变化不大而国外的利率变化较大的情况下，国内外利差所造成的不平衡只能通过即期汇率和远期汇率的差额来弥补，势必造成汇率的剧烈波动，不利于汇率市场化的平稳推进。在汇率处在非均衡水平下推进利率市场化，也会造成利率剧烈波动，不利于利率市场化的平稳推进。市场化的利率和汇率具有内在稳定器的作用，两者协同推进有助于减缓资本流动的冲击，防止在市场化进程中出现利率和汇率剧烈波动的局面。

利率和汇率市场化互为对方提供条件。一方面，汇率市场化后进出口企业的汇率避险需求增加，而人民币远期交易、期货等避险工具交易都要以市场化的利率为基础。另一方面，利率市场化要求货币政策调控从以准备金率工具为主向以利率工具为主转变，而这需要以汇率基本实现市场化为条件。

第二，协同推进利率和汇率市场化总体策略。

目前，我国存款利率上浮已经启动，贷款利率下浮也进一步扩大，未来需要进一步放开存、贷款利率的上、下浮动区间，最终实现彻底的利率市场化。汇率市场化则是如何进一步盯住一篮子货币和扩大波动幅度，减少干预，实现真正的有管理的浮动汇率制度。

一是汇率波动幅度扩大和存款利率上限放开应同步、交叉推进。与贷款利率相比，资本跨境流动对存款利率的变化更为敏感。而随着存款利率上限逐步扩大并完全放开，银行为吸收存款会竞相提高存款利率，存款利率上升则会加快资本流入。若此时汇率波动幅度没有适时扩大，势必会导致境外资金流入过多，对国内货币政策操作形成制约。因此，下一步的重点是跟踪评估前期人民币汇率波动幅度、存款利率上浮幅度扩大后的效果，分析金融机构、企业、机构、个人的承受能力，待汇率和存款利率在新的区间运行一段时间后，再考虑进一步同时扩大汇率波幅和存款利率上浮区间。

二是在同步推进利率市场化和汇率市场化时，要保留一定程度的资本项目管制。跨境资本流动规模越大越频繁，利率和汇率之间的相互影响、相互制约越明显。为确保改革平稳推进，建议在对资本项目保持一定管制的条件下推进利率和汇率的市场化改革。特别是考虑到短期资本对利率、汇率变化极为敏感，不仅在利率、汇率市场化改革时要严格管制短期资本流动，而且在资本项目开放迅速推进之后，还应对此类资本流动保持一定程度的管制。这并不意味着资本项目开放一定要等到利率和汇率市场化完成之后再推进。在遵循“先流入，后流出；先长期，后短期；先机构，后个人”的总体原则下，可选择对利率和汇率冲击不大的项目与利率和汇率市场化改革同时推进。比如，可以逐步放开企业对外直接投资的管制，鼓励企业“走出去”，进而逐步推进个人对外直接投资的放开，鼓励个人海外投资。

三

利率市场化对实体经济和金融机构的影响较为广泛，必须妥善处理好利率市场化改革过程中的相关问题。

与汇率市场化和资本项目开放改革相比，利率市场化对实体经济和金融机构的影响较为广泛、程度更深，一旦推行不当，容易引发金融市场波动。因此，必须妥善处理好利率市场化改革过程中的两个相关问题。

1、构建成熟、完善的债券市场。

从我国的实际情况和其他国家的经验来看，成熟、完善的债券市场是利率市场化取得成功的重要前提。

成熟的债券市场是央行通过货币政策工具影响市场利率的基础。取消银行存贷款利率限制后，并不会自然产生有效的价格。事实上，利率市场化改革还涉及到央行货币政策操作的转向，即从之前以存款准备金率为主要工具的数量型调控，转变为以利率为主要工具的价格型调控。价格型调控有效实施的前提是必须有一个流动性强、价格信息反馈有效的政府债券的二级市场。央行依靠债券市场来传导政策，债券市场为货币流通形成基准利率。

国际经验证明了发展债券市场对利率市场化的基础性作用。比如日本，其利率市场化改革的主要特点就是首先大力发展债券市场特别是国债市场，实行国债交易和发行利率的市场化，接着丰富短期资金市场上的交易品种，逐步建立金融市场的基准利率，最后将市场利率从大额交易导入小额交易，放开全部利率管制，实现利率完全市场化。美国在取消利率限制之前，政府债券、公司债券以及银行间货币市场都较为成熟，作为基准利率的10年期国债利率也基本形成。

近年来，我国债券市场发展迅速，目前总市值已超20万亿元，但仍有待进一步壮大和完善，扩大债券市场规模，丰富债券交易品种，鼓励更多的投资者参与债券市场，允许更多的企业发行债券融资，从而为建设市场基准利率体系、疏通利率传导机制、选择合适的公开市场操作工具和目标利率等提供良好的基础和条件。

2、坚持渐进推进原则并慎重选择时机。

考虑到存款市场竞争激烈，完全放开存款利率上限，可能给金融市场带来较大冲击，必须坚持“先贷款，后存款”的总体原则稳步推进。放开贷款利率下限可以在相对较短的时间内完成，放开存款利率上限则按照“先长期、大额，后短期、小额”的步骤审慎、有序推进，活期存款利率的放开则是最后一步。短期来看，下一步可以考虑选择合适的时机进一步提高期限较长（2年以上）的定期存款利率的上限。中长期来看，必须采取切实措施，建立健全市场化条件下的利率定价协调机制、存款保险制度与金融机构退出机制等。

当前是放开贷款利率下限的较为有利时机，但存款利率上限的放开则应相对谨慎。当信贷市场供求偏紧，贷款利率上浮幅度较大，此时放开贷款利率下限，不至于影响信贷市场的稳定。而在存款增长缓慢、流动性相对紧缺的情况下，彻底放开存款利率上限，各银行之间竞争势必导致存款利率大幅上升，影响存款市场稳定，并对股票和债券市场形成较大冲击。当前，贷款利率上浮占比较高，是放开贷款利率下限的较为有利时机；银行存款竞争较为激烈，快速放开存款利率上限则应当谨慎。

四

当前和未来较长时期，我国金融业仍以银行业为主，推进金融要素价格市场化改革，须高度关注改革过程中银行面临的风险和挑战。

当前和未来较长时期，我国金融业仍以银行业为主，确保商业银行在金融要素价格市场化中的平稳运行至关重要。特别是在宏观经济下行的背景下，商业银行在部分行业、部分领域和部分地区贷款的系统性风险有所显现，资产质量的压力逐步加大，经营发展面临全方位挑战，此时推进金融要素价格市场化改革，须高度关注改革过程中商业银行面临的风险和挑战。

一是信贷投放过于激进导致信用风险上升。利率市场化后，为弥补利差收窄的影响，银行可能会放松信贷标准，更多地涉足高风险、高收益领域的贷款，从而加大信用风险。如果贷款利率升高，企业的道德风险也会加大，“赚了钱是企业的，亏了钱是银行的”，一些资质不佳的企业会以高利率借贷。上世纪80年代欧洲国家的银行业危机，就发生在利率自由化之后。

二是资产负债期限结构错配加大流动性风险。目前，我国金融机构总存款余额中一年以上存款占比仅在10％左右，而总贷款余额中中长期贷款余额占比高达60％。由于大量短期存款会有一定规模的资金沉淀，短期内资产负债期限结构错配尚不严重。但随着存款利率逐步实现市场化，存款市场竞争激烈，加上金融市场发展壮大，各种投资理财产品日趋丰富，存款特别是储蓄存款短期化将不可避免，部分银行甚至会面临储户流失的局面，加大了流动性风险。印度的利率市场化过程中就曾发生类似的现象。

三是过于依赖国外资金带来汇率风险和流动性风险。伴随利率市场化的金融市场发展、金融脱媒加快，银行存款资金来源面临挑战。在资本项目开放的情况下，有可能会产生银行进一步依赖国外资金进行国内放贷的情况。加上汇率市场化，银行不仅面临资金迅速撤出的流动性风险，还将面临较大的汇率波动风险。

有鉴于此，应多项措施并举化解银行业风险。

首先，商业银行应加快战略转型和创新发展。一是积极优化客户结构，更加重视发展客户忠诚度较高、交叉销售机会多、综合贡献度大的中型企业和小微企业客户。二是大力发展新型业务，提升金融市场相关业务收入占比，拓展现金管理、贸易融资、投资银行等新型公司金融业务，大力发展个人金融业务。三是实施差异化策略，大型银行应进一步发挥综合经营的协同效应、发挥低成本负债的优势、提高金融服务水平；中型银行应发挥机制灵活的优势、突出在局部业务领域的特色；小型银行应立足村镇或者社区，聚焦小微企业和“三农”等领域。

其次，鼓励和支持银行拓宽业务范围，优化收入结构。一是继续稳步推进商业银行综合经营试点，通过综合化经营拓宽收入来源；二是允许商业银行按照市场化原则合理自主地确定服务收费标准；三是继续鼓励银行创新理财产品发行，并在理财产品投资范围、投资标的等方面予以适当拓宽。

第三，银行自身应切实提高风险管理能力。一是进一步完善公司治理，加强内部控制，不断增强自我约束和财务硬约束。二是建立和完善风险定价体系，着力提升风险定价能力。三是加强中长期贷款比例管理，有效化解期限结构错配问题，全面提升资产负债管理水平。

第四，改进银行存贷比监管。在外汇占款增长放缓、金融脱媒、利率市场化推进和贷款新规实施等因素的综合作用下，银行业存款增速显著下降，在严格的存贷比监管下，加大了银行流动性管理的压力，增加了银行负债的成本，进而推高了企业融资成本，影响银行服务实体经济的能力，改进存贷比监管十分必要。另一方面，考虑到当前银行的资产负债外延正逐步扩展，随着直接融资的发展、资产证券化规模的扩大，以及银行主动负债形式的多样化，存款在银行资金来源中的占比逐步降低，同业存款规模大幅增加；银行资产配置的品种越来越广，存贷比指标将难以有效涵盖表外业务敞口对流动性的影响；各个机构资产负债结构的差异更为明显，难以在存贷比指标中得到反映，也确需对存贷比监管指标加以优化。例如，对同业存款来源进行细分，将部分较为稳定的同业存款纳入一般存款口径进行管理，推动银行降低贷款利率，增强银行业服务实体经济的能力。