什么是潜在经济增长率？就是资源得到充分利用和最优配置下所能达到的最大经济增长率，说白了就是既非经济过热（高通胀）也非经济过冷（通缩），而是在正常情况下（适度通胀）的经济增长率。

中国经济的潜在增长率下降了吗？这是一个引发无数争论的问题。潜在经济增长率主要取决于劳动人口数量的增长率和单位劳动生产率的增长率。劳动人口数量的增长率相对容易判断，按照人口结构的比例大致可以估算出来；可单位劳动生产率怎么预测？谁能预测自己明年的劳动产出提升多少？更何况需要预测的还是全国的平均水平，其中还得包括新增就业人口和退休人口的劳动生产率的比较。

这个问题落实到资本市场就更难了，资本市场还需要对时间作出预测，由于资本市场的预期经常被放大，所以股票市场更需要精确时间进行投资决策。抛开复杂的劳动生产率不谈，只说劳动人口数量这一相对容易估算的变量，其增长率的变化主要取决于退休劳动人口数量和新增就业劳动人口数量的变化。这里最关键的假设就是平均就业年龄的假设和平均退休年龄的假设，假设平均就业年龄是18岁，平均退休年龄是60岁，有人会质疑，为什么平均就业年龄不是17岁或是19岁，为什么平均退休年龄不是59岁或61岁？做学术研究的人可以说，这对最终结论的影响无非就是偏差一两年而已，结果不变。但对于资本市场的人而言，就业年龄的假设和退休年龄的假设各相差一两年，最后的结果可能就会完全不同。假如你坚持认为中国经济的潜在增长率很快就会出现台阶式的下滑，并以此作为投资决策的核心依据，那么作出的决策将承担很高的风险。假如判断正确，那么你将很幸运地成为资本市场的宠儿；但假如判断失误，那么你将不得不承担巨大损失。

在这种情况下应该如何做投资决策？既然无法保证一定能够先知先觉，那么至少应该做到及时跟踪潜在经济增长率变化的同步指标，以便在潜在经济增长率一旦出现下滑的时候做出最快反应。那么，判断当期潜在经济增长率是否出现明显下降最重要的依据就得看当前的增长率与当前的通胀水平。在通胀适度的情况下，当期的潜在增长率大致等于当前的经济增长率；在高通胀的情况下，当期的潜在增长率低于当前的经济增长率；在通缩的情况下，当期的潜在增长率则高于当前的经济增长率。当前中国的潜在增长率处于什么水平？在2011年4季度GDP环比折年率还在8%以上的情况下，4季度通胀的环比折年率已降到0附近，说明截至去年4季度，中国经济的潜在增长率还在8%以上，也许比前几年9%以上的潜在增长率有所下滑，但还不明显。

面对这种情况，为难的可能不光是资本市场的投资者，恐怕对货币政策的制定者也是一个考验。当前中国经济的潜在增长率似乎比前几年下滑了一点，但幅度也不是很明显。在这种情况下，货币信贷政策要比之前松，因为潜在经济增长率到目前为止还没有出现明显下滑，之前那么紧的货币政策一定会导致通缩；但另一方面货币政策又不能像前几年时那么松，因为当前的潜在经济增长率比前几年还是有小幅的下降，如果按照前几年的货币政策操作，接下来就有可能导致通胀。这也许就是我们看到央行的货币信贷政策去年年底实际已经开始放松但放松的幅度似乎又不及往年的原因。这次货币政策调整的力度具有更加长远的意义，因为这次政策调整有可能成为在未来面对潜在经济增长率下滑时政策制定者作出货币政策调整决策的重要参考依据。

(作者系交银先锋基金经理助理)