编者按 进入四季度以来，上市公司减持的速度有增无减。据相关统计，截至11月24日，今年共发生大宗交易4584起，其中11月1日至24日期间就有608起，解禁股东减持速度明显加快。部分公司因为股东及高管的大规模减持，使得股价随之大幅下跌，也牵连到中小投资者。

此外，中登公司统计显示，截至2011年10月底，沪、深两市股改累计产生限售股4885.23亿股，累计办理解禁的限售股4138.80亿股。其中，大非股东累计办理解禁限售股3438.05亿股，小非股东累计办理解禁限售股700.74亿股；在已解禁的限售股中，通过二级市场累计减持516.00亿股。扎堆减持对于股市有何影响？部分证券机构给出了他们的观点。

减持是市场发展的必然 成熟市场经验值得借鉴

桂浩明

上市公司大股东减持股份的问题，一直为广大投资者所关注。特别是在股市出现下跌的时候，大股东的减持行为往往成为舆论抨击的对象。因为在很多投资者看来，大股东的持股成本很低，现在上市后大规模套现，打压了股价，对中小投资者造成了损失。另外，大股东减持也经常被理解为是其对上市公司不看好的表现，这就更对其他投资者带来了压力。

那么，应该怎样看待大股东的减持行为呢？其对股市究竟会产生什么样的影响呢？管理层又应该如何采取措施来弱化大股东减持对市场的负面影响呢？必须承认的是，大股东减持上市公司的股份，只要其操作是符合规定的就不应该受到指责。过去，在股权分置条件下，大股东所拥有的股权是不能上市交易的，自然也就无从在二级市场减持。但是，这样做并不利于上市公司的治理和发展，相反导致了大股东与中小股东利益的不一致，引发了各种深层次的矛盾。现在，大股东只要根据有关规定与约定减持股份就是合理的。

但是，问题还有其另外的一面。毕竟大股东拥有对上市公司的实际控制权，具有相应的信息优势，它们的减持行为对公司股票的价格有着很大的影响，所以对大股东减持行为进行必要的限制，并且要求充分披露信息等都是必要的。在理论上说，大股东是有权按规定减持股份的，但是这种减持应该是在不利用信息优势的前提下进行。现在，规定大股东在年报等重要信息披露前的一段时间不能减持，但似乎在对时间的限制方面还偏短了一些，与要求有效避免大股东利用信息优势进行有利于其的股份减持行为，还存在一定的距离。在这些方面，海外成熟市场上的一些经验值得借鉴。

另外，客观上大股东的减持，由于数量多并且比较集中，确实容易引发股价的较大波动，影响到其他中小股东的利益。这个问题在股市上涨时，一般表现得不会特别明显，而一旦股市下跌矛盾就会很尖锐。那么，如何解决这方面的矛盾呢？现在，不少上市公司的大股东在减持股份时，会主动选择通过大宗交易的形式进行，这样就避免了对股价的直接冲击，应该说是取得了一定效果的。另外，还可以尝试信息预先披露的做法，也就是要求大股东在减持前公告在一定时期内将减持多少数量的股份，以便市场有所准备。在境外股市，就有过这样的制度，一些上市公司的战略投资者，在准备减持股份之前，都需要在市场上作出提示，这种做法也是值得借鉴的。其实，在多数情况下，大股东的减持并不会对股票价格产生实质性的影响，毕竟决定股价的最终因素是其价值。大股东减持事先让普通投资者知悉，大家对此会有一个客观判断，这就可以避免因为在不知情的情况下看到卖出股票数量突然增加而导致的恐慌，有利于股价的稳定。这样做，其实对各类股东都是有好处的。

还有，现在投资者最为反感的是大股东对公司管理不善，为自己所持股份卖个好价钱又去粉饰业绩，借机高位减持，最后留下一个“烂摊子”。这种行为不但严重损害了中小股东的利益，而且也有违“三公”原则，应该坚决予以打击。从目前的制度体系来看，确实还缺乏对于此类大股东非善意减持行为的制约措施，这需要市场各界共同来想办法。一些投资者提出大股东在进行大规模减持时，必须对一定时期内公司的业绩作出承诺，如果承诺不能兑现要予以赔偿的建议，虽然现在看来还很难操作，但这个思路是有其参考价值的。如果有了类似这样的规定，大股东减持自然也就不会被认为是不看好公司的发展了，其卖出股份当然也就不至于引起中小投资者太多的不安。

应该看到，大股东减持股份是证券市场上的一个客观现象，如果没有此，证券市场也就不可能得到正常的发展。在这方面怎样兴利除弊，平衡各方面的利益，维护市场的平稳，需要更深入理性的思考。

（作者单位：上海申银万国证券研究所）

股东套现加剧市场压力 上市公司信披尚需完善

刘 冰

临近年末，二级市场投资者不仅要面对年末资金回笼压力，还要面对源源不断的限售股抛售压力。对于解禁的限售股东和二级市场投资者，A股市场继续扮演着正反双重角色。

今年以来，上证综指从4月18日达到3186点高点至10月25日2307点低点，跌幅达27.6%，同期深证成指跌幅为27.1%，而创业板及中小板指数跌幅却远超主板，高达36.1%和31.9%。当前经济形势下，中小企业面临经营压力及业绩下滑风险，上市公司高管及部分股权投资者加速套现，加重了股指颓势。股指节节走低的同时，A股市场不乏高管增持公司股票，但中小板及创业板高管则显得出货坚决，抛售压力使创业板二级市场整体估值亦由开板之初的63倍降至当前的43倍。但限售解禁股东及高管减持数量的增加和减持速度的增快，预示着未来市场仍可能有投资风险。

限售股解禁对于市场的影响主要来自于大非、小非及高管的减持。大非指的是持股超过5%，对上市公司具有一定控制权的股东，其持股数量庞大，持股成本低廉，监管机构对其减持要求严格。但大非股东一旦有强烈资金需求，或二级市场的股价严重高估，减持利益远超其控制权价值，这部分股权就会有强烈减持意愿，对二级市场股价带来深远影响。小非，其构成较为复杂，尤其是中小板和创业板的小非股东多为一些创投机构与公司有密切关系的个人或机构，对公司基本无控制权，一旦解禁，只要股价较投资成本有溢价，就有减持的意愿。尤其在未来市场预期不佳时，减持意愿会更为强烈。这部分股权一旦集中抛售对二级市场股价将形成较大压力。高管持股原本是为稳定公司经营管理，对高管人员形成一定激励和约束所产生的股权，但由于监管、诚信及利益驱动等各方面问题，这部分股权也正成为部分人的造富工具，引发二级市场股价剧烈波动。

上市公司股东及高管减持本属市场性选择行为，但在当前股市持续低迷、资金面紧张、上市公司业绩增长难以为继的背景下，由于信息不对称，限售股东投机性地减持股份，对二级市场股价形成了系统风险，使投资者蒙受市值损失。

自创业板开板以来，高管离职、股东套现现象已备受关注，为规范高管离职套现行为，2010年11月，深交所曾发布《关于进一步规范创业板上市公司董事、监事和高级管理人员买卖本公司股票行为的通知》。与此同时，监管层还鼓励上市公司董事、监事和高级管理人员追加延长锁定期、设定最低减持价格等承诺。但部分上市公司高管仍想尽办法套现，受此影响，二级市场投资者也终难摆脱高管减持后的股价波动困局。因此，法规及相关制度的完善任重道远。第一，继续完善上市公司信息披露，在提高证券信息披露的及时性、准确性和完整性、正确引导投资者方面继续加强。第二，继续加大对于内幕交易和股价操纵行为的打击力度，让作为市场诚信建设者之一的上市公司及其股东、高管承担更多的诚信义务和违规成本。第三，在高管减持解禁股方面，可考虑其减持数量与其任职年限及在职期间公司的经营业绩挂钩。业绩保持持续增长的，随着任职年限的延长，解禁数量也可呈逐年递增趋势，反之则可考虑延长锁定期或递减可减持数量。第四，在保护中小投资者利益方面，集体诉讼制度及辩方举证的引入不失为良策。而中小投资者，在受到更多法律保护的同时也应做好更多的证券投资信息搜集工作，对于限售股减持信息保持提前预知，提前应对，合理规避风险。 （作者单位：民生证券）