8月4日，在美国纳斯达克上市的中国概念股江波制药在停牌两个多月后退市。自今年3月以来，这是第23家中国公司股票在美遭到停牌或摘牌。质疑、诉讼、调查，破发、停牌、退市……中国在美上市公司整体遭遇做空的“寒流”。中国概念股究竟怎么了？中国概念股遇到的是短暂的市场风险，还是将进入长期下滑通道？中国企业赴美上市的窗口是否会就此关闭？中国企业“走出去”的步伐是否会因此放慢？当美债危机令全球经济走势再次扑朔迷离之际，我们对此需要冷静观察，沉着应对。

中国概念股， 一个不断壮大的板块

□ 企业在海外上市，除了可以拓宽融资渠道外，更有助于国内公司建立规范的公司治理结构，接受现代市场经济和国际规范的锤炼，进一步增强影响力和竞争力

□ 截至目前，仅在美国各类资本市场就形成了由大约1000家中国上市公司构成的庞大方阵，这其中既有基础设施类公司也有高新技术型企业，既包括制造业企业又包括服务业企业，既有一批“国”字头的大企业更有众多中小民营企业

“中国概念股是相对于海外市场来说的。”中国人民大学财政金融学院副院长赵锡军教授在接受本报记者采访时说，“那些在中国注册的、或者在海外注册但与中国业务有着直接或间接联系的海外上市公司，都可以算做中国概念股范畴。”

企业在海外上市，除了可以拓宽融资渠道外，更有助于国内公司建立规范的公司治理结构，接受现代市场经济和国际规范的锤炼，进一步增强影响力和竞争力。因此，从1992年华晨汽车以存股证方式赴美上市以来，中国各类企业赴海外上市的脚步一直没有停下。

从一批大中型国有企业在包括美国市场在内的海外市场上市，到本世纪初以新浪、网易、搜狐三大门户网站为代表的互联网公司在美国纳斯达克市场上市，中国各类企业赴海外上市的步伐不断加快，体现出股权结构多元化、行业种类齐全化、市场门类多层化的特点。

在各国资本市场中，美国资本市场以其体系完善、发展成熟、流动性强，成为众多中国企业上市的首选之地。截至目前，仅在美国各类资本市场就形成了由大约1000家中国上市公司组成的庞大方阵，这其中既有基础设施类公司又有高新技术型企业,既包括制造业企业又包括服务业企业,既有一批“国”字头的大企业更有众多中小民营企业。

近20年来，中国企业的海外上市之路并非一马平川。由于海外资本市场与中国资本市场在监管体系、信息披露、内控规则上的种种不同，中国上市企业因“水土不服”而“交学费”的事情时有发生。比如，1994年，由于一些中国企业业绩与预测差距过大，股价一度出现深跌；2000年，美国互联网泡沫破裂，新浪、搜狐、网易三家在纳斯达克上市的门户网站也面临跌破发行价和退市之忧……

不过，放到一个近20年的周期来看，中国概念股的股价波动与美国两大股票指数道指和纳指的走势基本一致。从总体上说，中国概念股的投资者得到了超过市场平均值的回报；中国企业也通过海外成熟资本市场的约束，逐步建立起适应社会化大生产和市场要求的、具有强大实力的企业架构，构建起符合国际惯例的、具有发展活力的现代企业制度。可以说中国企业赴美上市，讲述的是一个交易所、上市公司和投资者多方共赢的故事。

因此，当又一轮中国公司赴美上市高峰到来时，市场各方充满期待。

国际金融危机爆发后，美国经济持续下滑、失业率居高不下、股市低迷；而中国经济增长势头强劲，吸引了投资者的眼光。在各方的期待和促成下，中国赴美上市公司数量骤然增多，一批分属互联网、新能源、教育、医疗、旅游酒店等新兴成长型产业板块的中小民营企业接连登陆美国资本市场。此时的海外资本市场上，中国概念股又被注入了“分享中国经济高速增长”的内涵，备受投资者青睐。

据中国经济网统计数据显示，2009年在美上市的中国概念股公司股价几乎全线上涨，平均收益在130％左右。有评论认为，中概股成了低迷的美国资本市场的“强心剂”。二级市场的火爆促进了一级市场的繁荣。彭博数据显示，2010年共有41家中国概念股在美国主要交易所成功IPO（首次公开发行），是1990年以来中国公司在美主要交易所成功IPO数目最多的一年，当年共筹募资金达37.9亿美元，超过前两年的募资总和。

市场制衡，上市热潮背后的规则博弈

□ 纳斯达克市场平均每年的退市率高达8%左右。据统计，在1985年至2008年间，纳斯达克市场共新增上市公司11820家，而期间退市12965家

□ 做空带来的巨额利益，给资本市场参与各方提供足够的动力，来孜孜不倦地找寻上市公司的破绽

回顾这场到目前为止还没有结束的风波，各方比较认同两个原因。

一是风波的发生与中美监管规则的差异有关。

美国资本市场的监管特点被概括为“宽进严出”。在美国纽约证券交易所和纳斯达克市场上市实行注册制，只要满足公司规模、财务指标等方面指标就可以注册挂牌，几乎是“来者不拒”。有人作过比较：2005年8月，百度公司在纳斯达克上市时，盈利记录只有2年，直到上市前一个季度，净利润也只有30万美元，在国内还达不到中小板的上市要求。

在美国资本市场还可以采用反向收购（RTO），也就是我们熟知的“借壳”，然后转板，实现“曲线上市”。买壳的地点多选在拥有大量廉价壳资源的场外交易市场OTCBB，这是个会员报价系统，上市股票只能在联网的做市商之间交易，也没有融资功能。目前对上市融资需求最为迫切的当属成长型的中小民营企业。对这个群体而言，上市费用和上市时间的节省无疑有很大的诱惑力。2003年以来，已经有数百家中国公司通过这一“捷径”登陆美国市场。

但上市程序简单并不意味着监管的缺失。对于上市公司而言，挂牌才是监管的真正开始，要面临严格的财务、审计监管，接受来自监管机构和投资者的严厉监督。有人形容在美上市后的感觉是“被放在聚光灯下”。在财务管理、公司治理、信息披露等方面，哪一个环节达不到标准或者经营业绩不善，就可能招致停牌甚至摘牌的处罚。

有了这种淘汰机制，美国资本市场退市率很高，比如纳斯达克市场平均每年的退市率高达8%左右。据统计，在1985年至2008年间，纳斯达克市场共新增上市公司11820家，而期间退市12965家，也就是说经过十几年发展，纳斯达克的上市公司数量还减少了1000多家。

二是风波的发生是市场大规模做空的结果。

中国概念股遭到做空始于2010年12月，独立调查机构浑水公司接连发布关于绿诺科技、中国高速媒体的负面报告，并且被以后者遭摘牌的方式得以证实。此后犹如推倒了多米诺骨牌，中国概念股整体遭遇的信任危机不断扩大，从起初主要针对财务问题较多的反向收购上市公司，到更严格审视IPO上市公司；从起初局限在美上市的中国企业，到扩散至在其他地区上市的中国概念股。

参与打压中国概念股的机构坦言，他们是在通过做空中国概念股牟取暴利，同时帮助市场挤出泡沫。

在成熟资本市场上，如果看跌某只股票，可通过“做空”来牟利。通常的做法是向第三方机构比如说券商借入一定数量的股票，按当前市场价格卖掉；当股价下跌之后再低价买回，将股票还回去。卖与买中间的差价，支付证券公司所收费用之后就是投资所得利润。而如果通过购买出售权做空，即某个日期之前按指定的价格卖出的权利，获利空间可能更大——如果股票遭遇停牌，做空者的收益将是卖股票时的股价扣除至停牌时的借股费用。如果该股票永久不恢复交易，做空方收益将达到最大化。

在一只只中概股被做空的过程中，人们看到由研究机构、投资基金、律师事务所等组成的“价值链”，上演一出几乎屡试不爽的套路：先从财务角度或基本面信息选出目标公司，调查机构将对上市公司“带有污点问题”的“研究成果”卖给一些大的投行，投行在得到“问题公司”信息之后，建立看空仓位；然后通过网络和媒体发布质疑研究报告广泛散播，并直接披露自己已经做空该股，造成投资者抛售；在目标公司股价大跌后，回补仓位获利了结。与此同时，一些专门代理证券诉讼案件的律师事务所也会因公司股价下跌后，从蒙受损失的群体投资者向上市公司发起诉讼的巨额律师费中赚得盆满钵满。

由此可以看出，对上市公司做空必然充满了逐利动机和利益导向。有人因此认为，做空中国概念股是一场“阴谋”。

的确，即使在成熟市场上，空头的行为也往往不“招人待见”。近日在欧美股市看空的情势下，法国、意大利、西班牙和比利时四国监管机构就下达了“卖空禁令”，以遏制市场投机。但是不得不承认，作为金融市场的主要参与者和资产价格的发现者，做空者从自利动机出发，利用自身获取的信息进行多空博弈，缓解了信息不对称带来的风险定价困扰，对过高估值进行纠错，提高了市场的有效性。

俗话说，“苍蝇不叮无缝的蛋”。这话用在做空行为上最合适。做空带来的巨额利益，给资本市场参与各方提供了足够的动力来孜孜不倦地找寻上市公司的破绽，构成行业监管和行业自律之外对上市公司实行制约的另一股有效力量。

那么，为什么这次中国概念股如此大面积地成为做空者的猎物呢？

先分析外因。受累于欧美整体宏观经济不景气，资本市场弥漫着较强的悲观情绪，这是对做空有利的市场环境。在低迷的大市中，中国概念股难以独善其身；而前期投资者对中国概念股的追捧，造成二级市场上一些中国概念股短期估值超出合理范围，有的公司甚至出现了高达百倍的市盈率。据i美股《中国概念股TMT板块泡沫研究报告》，美国本土科技明星股的市盈率为39.49倍，而中国在美上市科技股的市盈率则达到了66.80倍。

再看看内因。从已经公开的资料看，部分中国上市公司的不规范的行为引起了分析机构关注。比如在寻求上市过程中，有的公司为了及早融资，“抄近路”采用反向收购，这样做避开了IPO上市所需的尽职调查和审计、路演推介等程序，但也留下监管漏洞。美国证交会近期就将调查中国概念股的重点，锁定在159家在2007年至2011年3月底期间以此方式在纽交所或纳斯达克挂牌的中国公司；再比如一些上市公司片面夸大业绩预期，粉饰或隐瞒财务数据甚至违规造假，已经触碰了美国资本市场监管要求“完全信息披露”的高压线。评估机构香橼研究在质疑东南融通涉嫌造假时说，因为其声称的70%毛利润率远远高出竞争对手，“公司盈利好得难以置信，简直是违反基本常识。”可以说部分中概股的行为失当，为投机者整体做空中国概念股提供了“靶子”和“弹药”。

风雨过后，中国概念股依然值得期待

□ 一些公司遭遇信任危机甚至有损形象，不代表中国海外上市企业的整体形象，更不是中国整个国家形象遭遇信任危机

□ 对中国概念股来说，无论受到追捧还是遭遇狙击，都是必须接受的市场现实。要避免成为做空者的猎物，只有靠提升盈利能力、完善公司治理、规范企业行为

“需要明确的是，近来部分中国概念股在美市场上的行为表现，并不能代表中国概念股的整体表现；一些公司遭遇信任危机甚至有损形象，也不代表中国海外上市企业的整体形象，更不是中国整个国家形象遭遇信任危机。”赵锡军认为，我国企业经营状况依然保持良好。

二季度经济数据支持这一说法。企业景气指数135点，在历史上也是比较理想、比较高的位置，而且企业家预期三季度景气度继续保持平稳，可能还会略有提升；工业从业人员的增长率达到10%以上，明显高于2008年、2009年乃至2010年的水平；在规模以上工业企业中，国有及国有控股企业实现利润增长20.2%，其他类型企业的增长比国有及国有控股企业的增长速度高很多；企业销售利润率是6.2%，处于历史比较高的位置；民间投资增长33.8%，高于全社会投资增长的25.6%，国有及国有控股企业只增长14.6%，

民营企业的发展状况，和最近一段时期赴美上市的以中小企业为主体的中国在美上市公司，两个群体的重合度很高。因此上述数据可以视为对中国概念股的一个更全面的勾画。

一方面，微观经济主体富有活力，构成了经济增长的内在强劲动力。另一方面，宏观经济的基本面持续向好，国民经济总体运行平稳。今年上半年，在构成宏观经济基本面的四大指标中，我国国内生产总值同比增长9.6%，与世界各国发展速度相比属较高水平；城镇单位就业人员同比增长4.1%；进出口增速虽然回落幅度较大，但20%左右的增速仍是不低的水平；物价总水平总体可控，6月份居民消费价格指数（CPI）6.4%中，新涨价因素只占2.7个百分点。

总之，“中国概念”依然值得投资者期待。

当然，对每一个中国概念股来说，无论受到追捧还是遭遇狙击，都是必须接受的市场现实。要避免成为做空者的猎物，只有靠提升盈利能力、完善公司治理、规范企业行为。

在一段时间内，市场也许会矫枉过正，但股价归根结底还是由宏观经济的基本面以及企业的内在价值决定的。

随着做空力量的渐次释放，中国概念股的投资价值正在显现，证券市场的多空力量发生悄然转换。一个令人关注的事件是，６月28日，展讯通信遭到浑水公司质疑后积极回击，迫使浑水公司创始人布洛克自狙击中概股以来第一次承认自己犯了错，“误将疑点当作危险信号”。

为提振市场信心，多家上市公司宣布了股权回购计划，加上较低的估值，已经吸引了大型机构投资者和新投资者进入。

风雨过后见彩虹。我们相信，经历国际资本市场风雨洗礼的中国概念股中，必将成长出一批既拥有持续增长能力、又熟练掌握国际通行规则的优秀企业，他们将在国际资本市场讲述一个全新的“中国故事”。