我们在进行债券定价、分析和投资时，常常见到某只债券通常有两个不同的信用评级，分别为主体信用评级和债券信用评级。同一发行人发行的不同债券，虽然其主体信用评级一般情况下是相同的，但是债券信用评级却往往并不一样。那么，这两个不同的信用评级结果到底有什么异同？对我们的债券分析和投资有什么参考作用呢？

要弄明白这些问题，我们首先要清楚主体信用评级和债券信用评级的异同之处：相同的地方是它们都是衡量发生信用风险的可能性，也即违约概率；不同之处是评级的对象不同，主体信用评级的对象是债券发行人，也就是考察发行人的信用违约概率，而债券信用评级的对象是债券，即度量债券的信用违约概率，这里的关键之处在于债券信用评级除了考虑发行人主体信用评级，还需要考虑债券所采取的增信方式。

一般情况下债券发行时会采取不同的增信方式，因此我们常常看到同一发债主体所发的债券信用评级也是不尽相同的。比如说债券发行时采取信用方式，也就是没有任何担保增信措施，这时债券信用评级就等于主体信用评级。如果采取第三方担保的方式来增信，根据考察担保人的整体实力，分为两种情况：一种情况是担保人的信用评级略高于或等于发行人的主体信用评级，则债券增信不明显，债券信用评级一般就是主体信用评级；另一种情况是担保人的信用评级远高于发行人的主体信用评级，则债券增信作用明显，债券信用评级就高于主体信用评级。如果采取抵质押方式增信，则需评估抵质押物的市场价值和变现能力来确定增信作用。目前市场上较为常用的抵质押方式是土地、房产、股票、应收账款等增信方式。

一般情况下，债券定价，也就是发行利率，主要是根据债券信用评级和市场资金面等需求状况来确定的。而我们在进行债券分析和投资时，则需重点关注主体信用评级，把主体信用评级作为考察发行人信用违约概率的主要指标，因为发行人是债券本金和利息偿还的第一还款来源，增信方式不过是第二还款来源。在实证假设情境下，如果债券发生信用风险，即不能按时偿还债券本息，则债权人需要对发行人履行完一系列复杂的司法程序后，才能对第二还款来源进行追讨，但是第二还款来源可能存在资产贬值、抵质押资产价值虚增、变现能力差、增信条款存在法律瑕疵等诸多问题，即便能顺利执行还款责任，也可能花费大量的人力、物力和时间等成本。

因此，在对债券进行分析和投资时，重点是对债券发行人的信用风险进行充分的分析和评估，同时适当考虑债券增信条款。（作者单位系摩根士丹利华鑫基金固定收益投资部）