目前A股市场新股发行制度的股份限售有两种情况：一种是发行人公开发行股票前已发行的股份，自发行人股票上市以后在一定时期内不得转让；另一种是具有询价配售资格的机构投资者参与网下配售申购的股份也有3个月的锁定期。

  首先，我们来看第一种股份限售对于新股定价的影响。新股定价的时候要考虑因素包括两个方面：一方面是公司的内在价值，这跟公司的经营业绩和资本成本相关；另一方面，公司公布的过往财务报表会不会有虚假的财务数据、公司的经营在上市后短时间内会不会出现巨变、公司管理层是不是稳定、公司的实际控制人是不是稳定等，这些都是在新股定价的过程中要考虑的问题。 

  在新股发行的时候，对于公开发行前已发行的股份有一定的限售期，有利于确保询价过程正确反映公司价值，有利于公司上市后经营的持续性和股东的稳定性，避免公司因为上市而急功近利地粉饰财务报表，干扰新股定价。如果没有这种限售制度，很多上市公司在上市前会把自己打扮得非常漂亮，而不管上市一两年后是什么情况，因为上市后股份是可以立即卖出的，这个制度能避免这个问题。

  此外，对于公开发行前已发行的股份限售还可以避免发行定价中考虑更多的风险溢价。例如前面提到的除公司内在价值之外的几个定价考虑因素，其实都是公司价值发现过程中的“噪音”。限售制度有利于降低这些噪音对新股定价的影响。而且这种限售制度还可以避免原有股东大规模抛售，打压公司的价值。 

  其次，让我们来看另一种股份限售对于新股定价的影响。这个政策是为了鼓励询价机构在一级市场上充分发挥价值发现的功能。询价机构应该比普通投资者有更多的时间、更专业地评估公司合理的内在价值。一定的限售期可以约束询价机构谨慎参与询价，鼓励其对公司价值进行理性判断，避免短期投机。如果询价机构给出一个询价，而且可以配售较大比例，上市后又能马上卖出的话，就不能排除询价机构有一定的动机给出一些非理性的询价结果，以便于其进行短期投机。当然，有自律的询价机构可能不会这么做，但是不排除这种可能。如果没有限售期，这样的询价机构会给出一个很高的价格，影响其他机构理性参与询价，然后在上市之后把股票很快抛售掉，可能最后受影响的还是二级市场的投资人。当然，如果这个限售期过长，也会有一定的流动性风险，让机构在询价的过程中考虑一个流动性风险补偿的风险溢价。

  关于新股发行的限售机制，我们的建议是：第一，公开发行前股份有一定的限售期是确保询价过程能够正确反映公司价值的重要制度，这个制度应该坚持；第二，对参与网下配售股份进行适度的限售约束可以鼓励询价机构在一级市场上充分发挥价值发现的功能；第三，建议维持网下配售股份限售约束的情况下，当询价机构市场行为趋于理性时，可以考虑适度缩短限售期。 （作者系交银施罗德基金管理有限公司总经理）